Es war der 15. August 1940, und Adolf Galland hatte gerade miterlebt, wie die Luftwaffe an einem einzigen Tag 75 Flugzeuge verlor. Der deutsche Geheimdienst schätzte, dass die RAF nur noch über 300 Kampfflugzeuge verfügte. Die Briten hätten eigentlich fast am Ende sein müssen. Stattdessen tauchten RAF-Staffeln immer wieder zur richtigen Zeit am richtigen Ort auf, in einer Anzahl, die eigentlich unmöglich gewesen wäre. Galland, einer der besten deutschen Kommandeure, hielt später fest, dass die RAF genau zu wissen schien, wohin und wann sie ihre Flugzeuge schicken musste. Er konnte die Ergebnisse sehen, aber er konnte sie nicht erklären.

Ohne dass die Deutschen davon wussten, hatte Hugh Dowding die Luftverteidigung still und leise revolutioniert. Radarstationen entlang der Küste sandten ihre Daten zu sogenannten Filterstationen, die wiederum Sektorleitstellen mit den bereinigten Daten versorgten. Diese schickten die britischen Jäger genau dorthin, wo sie gebraucht wurden. Die Luftverteidigung war zu einem integrierten Informationssystem geworden. Die Luftwaffe führte den Kampf mit einem Rahmenwerk, das auf Spanien, Polen und Frankreich aufbaute. Doch Dowding hatte die Natur des Kampfes völlig verändert, und die Deutschen lasen ihn mit der falschen Karte.

Gold hat einen ähnlichen Paradigmenwechsel durchlaufen, und die meisten Anleger haben dies noch nicht vollständig erkannt.^[1] Sie können die Preisentwicklung sehen, versuchen aber immer noch, sie innerhalb des alten Rahmens zu erklären. Jahrelang ließ sich Gold recht gut anhand eines Drei-Faktoren-Modells verstehen, das auf Realzinsen, Volatilität und Liquidität basierte. Diese Karte funktioniert allein nicht mehr. Gold wird zunehmend nicht nur als Absicherung innerhalb der bestehenden Währungsordnung gehandelt, sondern als Reservewährung außerhalb derselben.

In diesem Kapitel wird argumentiert, dass sich die Rolle von Gold verändert, weil sich das internationale System um es herum verändert. Um diesen Wandel zu erklären, müssen wir die gesamte Logik durchgehen, die uns hierher geführt hat. Wir beginnen mit einer einfachen Zahlungsbilanzgleichung. Anschließend zeigen wir, wie eine Reihe von innenpolitischen Maßnahmen in Überschussländern den Konsum systematisch dämpft und zu Ersparnisüberschüssen führt. Diese überschüssigen Ersparnisse schaffen einen wachsenden Bedarf an Reservewährungen und erzwingen an anderer Stelle im System entsprechende Defizite. Das wiederum erklärt, warum der Status als Reservewährung für die USA zu einer Belastung geworden ist und warum die USA nun versuchen, das globale Handels- und Kapitalflusssystem umzustrukturieren. Von dort aus können wir verstehen, warum Gold wieder eine Reservefunktion übernimmt, warum dies die Art und Weise verändert, wie Gold gehandelt wird, und wie eine zukünftige Reservearchitektur letztendlich aussehen könnte.

Galland war immer wieder überrascht, weil er den Kampf noch immer durch die Brille des alten Rahmens betrachtete. Die Überraschungen waren das Signal dafür, dass sich das System selbst verändert hatte. Goldinvestoren sollten nicht denselben Fehler begehen.

Die Zahlungsbilanz

Die meisten Diskussionen über den internationalen Handel konzentrieren sich nur auf Waren und Dienstleistungen. Doch das erfasst nur die Hälfte des Bildes. Wenn Geld Grenzen überschreitet, geschieht dies auf eine von zwei Arten. Entweder werden damit Waren und Dienstleistungen gekauft, was in der Leistungsbilanz erscheint, oder es werden Finanzanlagen gekauft, was in der Kapitalbilanz erscheint. Jeder Nettohandelsstrom hat auf der anderen Seite einen entsprechenden Nettokapitalstrom. Diese beiden Ströme sind untrennbar miteinander verbunden durch das, was Ökonomen als Zahlungsbilanz bezeichnen, die sich in einer einfachen, aber aussagekräftigen Gleichung ausdrücken lässt:

Leistungsbilanz = Kapitalbilanz^[2]

Ein Land, das mehr importiert als exportiert, muss per Definition Forderungen an sich selbst an Ausländer verkaufen. Ein Land, das mehr exportiert als importiert, muss per Definition Forderungen an andere akkumulieren. Anders ausgedrückt: Ein Leistungsbilanzdefizit geht immer mit einem Kapitalbilanzüberschuss einher, und ein Leistungsbilanzüberschuss geht immer mit einem Kapitalbilanzdefizit einher.

Das mag abstrakt klingen, hat aber enorme Auswirkungen. Es bedeutet, dass anhaltende Handelsungleichgewichte niemals nur eine Frage des Güterhandels sind. Es geht dabei auch darum, wohin überschüssige Ersparnisse fließen und welche Länder bereit oder gezwungen sind, die entsprechenden Nettokapitalzuflüsse aufzunehmen.

Die Bilanzgleichung der Zahlungsbilanz besagt zudem, dass jede Veränderung auf der einen Seite der Gleichung durch eine gleich große und entgegengesetzte Veränderung auf der anderen Seite ausgeglichen werden muss. Wenn beispielsweise ein japanischer Pensionsfonds oder die Bank of Japan ihre durch den Handel erwirtschafteten US-Dollar nutzt, um US-Finanzanlagen im Wert von 1 Mrd. USD zu kaufen, müssen – unter sonst gleichen Bedingungen – die US-Nettoexporte um 1 Mrd. USD sinken und die japanischen Nettoexporte um 1 Mrd. USD steigen, obwohl diese Transaktion keinen direkten Bezug zum Handel mit Waren und Dienstleistungen hat.

Vor einem Jahrhundert spielte dies eine geringere Rolle, da die Kapitalströme viel geringer waren und der Großteil der internationalen Finanzgeschäfte direkt mit dem Handel verbunden war. Heute sind die Kapitalströme enorm, und die weltweiten Devisentransaktionen stellen die Handelsströme um ein Vielfaches in den Schatten. Wenn wir uns ausschließlich auf die Handelsströme konzentrieren, ignorieren wir die entscheidende Rolle, die Kapitalströme bei der Gestaltung der Handelsergebnisse spielen. Tatsächlich sind es im heutigen globalen Finanzsystem oft die Kapitalströme, die die Handelsströme bestimmen, und nicht umgekehrt.

Da Kapitalströme die Handelsergebnisse beeinflussen können, ist es unerlässlich zu verstehen, was überhaupt zu anhaltenden Netto-Kapitalexporten führt. Einige Länder erwerben Jahr für Jahr systematisch Auslandsforderungen, während andere gezwungen sind, die entsprechenden Defizite zu absorbieren. Dies ist keine Folge von komparativen Vorteilen im traditionellen Sinne. Es ist das Ergebnis innenpolitischer Entscheidungen in Überschussländern, die den Konsum dämpfen, die Produktion subventionieren und Überschussersparnisse generieren.

Das Investitionswachstumsmodell und überschüssige Ersparnisse

In den 1960er- und 1970er-Jahren begann Japan mit der Umsetzung eines Investitionswachstumsmodells. China übernahm in den 1990er-Jahren eine Variante davon. Deutschland verfolgt seit den Hartz-IV-Arbeitsmarktreformen von 2003–05 eine eigene Variante. Südkorea, Taiwan und ein Großteil der aufstrebenden Länder Asiens sind ähnlichen Strategien gefolgt.

Das Investitionswachstumsmodell ist ein Bündel von Maßnahmen, die Einkommen von Haushalten an Produzenten umverteilen. Zu diesen Maßnahmen gehören Währungsunterbewertung, finanzielle Repression, Lohndämpfung und direkte Subventionen für Produzenten. Währungsunterbewertung verteuert Importe und verbilligt Exporte. Finanzielle Repression hält die Zinssätze deutlich unter den Wachstumsraten, was Sparer effektiv besteuert und Kreditnehmer subventioniert. Lohndämpfung hält die Löhne im Verhältnis zur Produktivität niedrig, wodurch die Kaufkraft der Haushalte sinkt, während die Unternehmensgewinne steigen. Direkte Subventionen für strategische Industrien senken die Produktionskosten, wobei die Kosten letztlich von den Haushalten über Steuern oder geringere Transferleistungen getragen werden.

All diese Beispiele sind bewusste politische Entscheidungen, die den Anteil der Haushalte an der Wirtschaft schmälern. Hohe Sparquoten in Ländern wie China sind nicht in erster Linie das Ergebnis kultureller Sparsamkeit oder der demografischen Struktur. Sie sind die mechanische Folge von Maßnahmen, die den Einkommensanteil der Haushalte unterdrücken und den Anteil der Produzenten erhöhen.

Wie Überschussersparnisse entstehen

Wenn das Haushaltseinkommen im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung gedrückt wird, sinkt der Konsum im Verhältnis zur Produktion. Und da Ersparnisse gleich Produktion minus Konsum sind, ist die Differenz zwischen beiden die Überschussersparnis.

Ersparnisse = Produktion – Konsum

Wichtig ist, dass hohe Ersparnisse nicht das Ergebnis einer Entscheidung der Haushalte sind, sondern das Nebenprodukt einer Politik, die Einkommen von den Haushalten weg und hin zu den Produzenten umverteilt.

John Hobson hat diese zugrunde liegende Dynamik bereits vor über einem Jahrhundert erkannt. Er argumentierte, dass bei einer Verschiebung der Einkommensverteilung weg von den Verbrauchern hin zu den Produzenten die Nachfrage nach Konsumgütern im Verhältnis zur Produktionskapazität zu langsam wächst. Infolgedessen generiert die Wirtschaft mehr Ersparnisse, als der Konsum rechtfertigen kann.

Länder, die ein investitionsorientiertes Wachstumsmodell verfolgen, stehen nicht sofort vor einem Problem der Kapitalanlage, da sie diese überschüssigen Ersparnisse in inländische Investitionen lenken, oft in außerordentlichem Umfang. Dies verzögert für eine gewisse Zeit die Anpassung gegenüber dem Ausland. Hohe Investitionen absorbieren die überschüssigen Ersparnisse, das BIP wächst rasch, und das Modell scheint sich zu bestätigen.

Doch jedes Land, das jemals ein Investitionswachstumsmodell angewandt hat, stößt auf dieselben Probleme. Die Investitionen übersteigen die rentablen Möglichkeiten. Kapital wird falsch allokiert. Es häufen sich uneinbringliche Forderungen. Und die Fähigkeit der Wirtschaft, ihre eigenen überschüssigen Ersparnisse produktiv zu absorbieren, beginnt sich zu verschlechtern.

Gleichzeitig verlagert das Modell die Nachfrage weg von den Handelspartnern. Gedämpfter Konsum und subventionierte Produktion machen die Exporte des Überschusslandes künstlich billig, verdrängen ausländische Produzenten und ziehen Nachfrage aus dem Rest der Welt an. Das trägt dazu bei, hohe Investitionen länger aufrechtzuerhalten, als es die inländischen Fundamentaldaten allein zulassen würden. Aber es beseitigt nicht das zugrunde liegende Ungleichgewicht. Es zögert die Abrechnung nur hinaus und verteilt die Kosten.

Schließlich ist der inländische Investitionskanal gesättigt. Sobald dies geschieht, muss ein größerer Teil der überschüssigen Ersparnisse als Außenhandelsüberschuss nach außen abfließen, und die Last der Anpassung wird auf die Handelspartner abgewälzt.

Warum die Externalisierung des Ungleichgewichts eine Belastung für das Ausland darstellt

Wenn ein Land das Einkommen und den Konsum der privaten Haushalte im Verhältnis zur Produktion systematisch drückt, muss der daraus resultierende Produktionsüberschuss, z. B. Ersparnisse, irgendwo absorbiert werden. Er kann im Inland durch erhöhte Investitionen absorbiert oder über Leistungsbilanzüberschüsse exportiert werden. Wenn er exportiert wird, wird die Anpassung auf die Handelspartner verlagert.

Nicht alle Handels- oder Leistungsbilanzdefizite spiegeln diese Dynamik wider. Ein Defizit kann auf einen gesunden intertemporalen Handel hindeuten. Wenn Kapital in eine sparsamkeitsbeschränkte Wirtschaft fließt, produktive Investitionen finanziert, die künftige handelbare Produktion erhöht und einen plausiblen Weg zur Umkehrung schafft, ist das Defizit das vorübergehende Gegenstück zur Entwicklung. In diesem Fall ist der Zufluss wirklich vorteilhaft, da er die künftige Produktionskapazität erweitert.

Es gibt jedoch eine ganz andere Art von Defizit. Wenn ein Land durch die Umverteilung von Einkommen von Haushalten zu Produzenten ein Sparüberhang schafft, kann es einen Teil dieses Ungleichgewichts durch den Export dieser Ersparnisse auf den Rest der Welt abwälzen. Ein anderes Land muss dann das Defizit und den damit verbundenen Nachfragemangel auffangen. Fließen diese Mittel in eine fortgeschrittene Volkswirtschaft, in der Investitionen nicht durch knappe inländische Ersparnisse eingeschränkt sind, führen sie nicht automatisch zu zusätzlichen produktiven Investitionen. In solchen Volkswirtschaften werden Investitionen in der Regel durch die Nachfrage, die erwartete Rentabilität und die Risikobereitschaft begrenzt. Die Anpassung erfolgt daher stattdessen durch geringere inländische Ersparnisse — entweder in Form von schwächerer Produktion, höherer Arbeitslosigkeit, höherer privater Verschuldung, größerer Haushaltsdefizite oder Vermögensinflation.

Die anhaltenden, einseitigen Ungleichgewichte der letzten vier Jahrzehnte sind nicht das Ergebnis eines gesunden intertemporalen Handels mit Aussicht auf eine Umkehr. Es handelt sich um strukturelle Überschüsse, die den Handelspartnern die Anpassung aufzwingen. Im positiven Fall finanzieren Kapitalzuflüsse zusätzliche produktive Investitionen und legen den Grundstein für eine künftige Neugewichtung. Im negativen Fall löst der Zufluss kein Finanzierungsproblem, sondern schafft vielmehr ein Anpassungsproblem.

Dies war der Punkt, den John Hobson zuerst identifizierte und den Keynes und Joan Robinson weiterführten. Hobson erklärte, wie schwacher Konsum im Überschussland zu überschüssigen Ersparnissen führt, die irgendwo absorbiert werden müssen. Keynes und Robinson fügten hinzu, dass, wenn das Überschussland das Gleichgewicht nicht durch eine Steigerung des Binnenkonsums wiederherstellt, die Anpassung in den Ländern erfolgen muss, die gezwungen sind, den Überschuss zu absorbieren. Robinson nannte diese Politik „Beggar-thy-Neighbor“-Politik, da sie es einem Land ermöglicht, sein eigenes Nachfrageungleichgewicht zu entlasten, indem es diese auf andere exportiert.

Die exorbitante Belastung

Die USA sind zum Hauptabnehmer dieser externalisierten Ungleichgewichte geworden, da sie eine einzigartige Position im globalen System einnehmen. Sie vereinen tiefe und liquide Kapitalmärkte, einen sehr großen Bestand an sicheren Finanzanlagen und eine ungewöhnlich offene Kapitalbilanz. Andere Volkswirtschaften mögen einige dieser Merkmale teilen, jedoch nicht alle in gleichem Maße. Europa und Japan sind selbst Überschusswirtschaften. China unterhält umfangreiche Kapitalkontrollen. Schwellenländer sind zu klein, zu volatil oder zu geschlossen, um die weltweiten Ersparnisüberschüsse in annähernd dem erforderlichen Umfang aufzunehmen. Das Ergebnis ist, dass die USA zum letzten verbliebenen Ziel für die Nettoforderungen geworden sind, die durch anhaltende Überschüsse im Ausland entstehen. Das ist die wahre Bedeutung des Status als Reservewährung.

Die USA verzeichnen keine anhaltenden Defizite, weil sie chronisch unter einem Mangel an Ersparnissen leiden und ausländisches Kapital zur Finanzierung produktiver Investitionen benötigen. Sie verzeichnen sie, weil der Rest der Welt überschüssige Ersparnisse in Anlagen mit US-Dollar-Beteiligung anlegen möchte und die USA das Land sind, das am ehesten bereit und in der Lage ist, diese aufzunehmen.

In einer kapitalarmen Wirtschaft können ausländische Kapitalzuflüsse neue produktive Investitionen finanzieren, die andernfalls nicht zustande kämen. Aber in den USA mangelt es keineswegs an Kapital. Ihre Investitionen werden im Allgemeinen durch Nachfrage, Rentabilität und Risikobereitschaft begrenzt, nicht durch einen Mangel an inländischen Ersparnissen. Infolgedessen führen ausländische Kapitalzuflüsse nicht automatisch zu mehr produktiven Investitionen. Sie verdrängen inländische Finanzmittel und erzwingen über die Zahlungsbilanz ein entsprechendes Handelsdefizit, das die Nachfrage nach inländischen handelbaren Gütern schwächt.

Deshalb lässt sich die Rolle des US-Dollars besser als exorbitante Belastung („exorbitant burden“) denn als exorbitantes Privileg („exorbitant privilege“) verstehen. Wie Robert Triffin in den 1960er-Jahren erklärte, wird der Emittent der Reservewährung zum finalen Ausgleicher. Wenn der Rest der Welt eine Politik im Inneren verfolgt, die systematisch Ersparnisüberschüsse erzeugt und diese dann in US-Dollar-Vermögenswerte lenkt, müssen die USA das entsprechende Außenhandelsdefizit aufweisen. Das bedeutet einen Rückgang der Binnennachfrage, Druck auf die handelbaren Sektoren und eine Anpassung durch eine Kombination aus höherer Arbeitslosigkeit, höherer Verschuldung der privaten Haushalte, größeren Haushaltsdefiziten oder Vermögensinflation.

Die übliche moralisierende Darstellung kehrt die Kausalität um. Anhaltende Haushaltsdefizite sind ein Symptom der Anpassung, nicht die Ursache des Handelsdefizits. Kindleberger brachte dasselbe Argument vor, als er in den 1980er-Jahren in seinem Buch International Capital Movements den Irrtum anprangerte, das US-Haushaltsdefizit für das US-Leistungsbilanzdefizit verantwortlich zu machen. Kindleberger erklärte:

Here as in Marshall’s famous generalequilibrium balls in a bowl, the position of each determines the position of all the others, and vice versa…it is a mistake to lay all the blame for the US deficit vis-à-vis Japan on the US government budget deficit.

Sein Argument war, dass das Budget ein Ergebnis der Anpassung des Systems sein kann, wenn die USA große Kapitalzuflüsse akzeptieren.

Wir können Marktpreise heranziehen, um Rückschlüsse auf die Richtung der Kausalität zu ziehen. Länder, die ausländisches Kapital anziehen müssen, um Außenhandelsdefizite zu finanzieren, leiden unter schwachen Währungen, geringen Renditen auf Vermögenswerte und hohen Zinssätzen, die erforderlich sind, um ausländische Käufer anzulocken. So war es in Lateinamerika in den 1980er-Jahren, in weiten Teilen Asiens in den 1990er-Jahren und in der Türkei heute.

Die Erfahrungen der USA könnten unterschiedlicher nicht sein. US-Finanzanlagen gehören zu den weltweit renditestärksten und am höchsten bewerteten. Der US-Dollar ist trotz jahrzehntelanger Handelsdefizite außergewöhnlich stark geblieben. Eine Währung wertet nicht um 350 % über 40 Jahre mit fortlaufenden Defiziten auf, es sei denn, die Kausalitätsrichtung verläuft von den Kapitalströmen zu den Handelsströmen und nicht umgekehrt.

Das Ende des US-Dollar-Standards

Der US-Dollar-Standard konnte nur so lange Bestand haben, wie die USA glaubten, dass die Vorteile des Status als Reservewährung die Kosten überwogen. Jahrzehntelang betrachtete Washington diese Vorteile weitgehend als selbstverständlich. Der US-Dollar verankerte das globale Finanzsystem, verschaffte den USA eine beispiellose geopolitische Hebelwirkung und stärkte die USA als zentrale Kraft in der globalen Finanzwelt. In diesem Rahmen wurde die inländische Belastung durch die Absorption ausländischer Ersparnisüberschüsse entweder als beherrschbar angesehen, missverstanden oder als notwendiger Preis dafür behandelt, der Welt ein entscheidendes öffentliches Gut zur Verfügung zu stellen.

Doch dieser Kompromiss hing stets von der Bereitschaft der USA ab, die damit einhergehenden Defizite, den Druck auf die inländischen exportorientierten Sektoren und die wiederkehrende Notwendigkeit zu tolerieren, die schwache Auslandsnachfrage durch eine Kombination aus Ausweitung der Verschuldung des Privatsektors oder Haushaltsdefiziten auszugleichen. Sobald die Belastung groß genug wurde oder deutlich sichtbar wurde, änderte sich die Logik des Systems. Was lange Zeit als exorbitantes Privileg beschrieben worden war, begann eher wie eine exorbitante Belastung zu wirken.

Dieser Wandel ist nun in vollem Gange. Es ist nicht so, dass die Kosten plötzlich aufgetaucht wären. Vielmehr sieht ein wachsender Teil des politischen Establishments in den USA das System der US-Dollar-Währung nicht mehr in erster Linie als Quelle eines Privilegs, sondern als ein unterbewertetes globales öffentliches Gut, das andere genutzt haben, während sie die Last der Anpassung auf die USA abgewälzt haben.

In seiner ersten großen öffentlichen Rede als Vorsitzender des Council of Economic Advisers bezeichnete Stephen Miran den US-Dollar-Standard und den Sicherheitsschirm der USA als globale öffentliche Güter, die die USA dem Rest der Welt zur Verfügung stellen. Seiner Darstellung zufolge halten die USA ihre Märkte offen und ermöglichen es anderen Ländern, ihre inländischen Ungleichgewichte durch den Aufbau von US-Finanzanlagen zu externalisieren, während Überschussländer sowohl vom Sicherheitsschirm als auch vom US-Dollar-System profitieren, ohne selbst einen Beitrag zu leisten. Laut Miran erschwert die Politik in Überschussländern den Übergang von einem exportorientierten Wachstum hin zu einer stärkeren Binnennachfrage. Es sei einfacher, weiterhin Überschüsse zu erzielen, US-Dollar-Forderungen anzuhäufen und die USA das Nachfrageminus auffangen zu lassen.

Mirans Schlussfolgerung lautete: Wenn freiwillige Zusammenarbeit keine echte Lastenteilung bewirkt, wird das Land, das diese öffentlichen Güter bereitstellt, beginnen, die Instrumente einzusetzen, über die es tatsächlich verfügt, um diese durchzusetzen. Er verweist auf Zölle, Beschaffungsbedingungen, Investitionsbedingungen und Nutzungsgebühren für offizielle US-Dollar-Bestände. In diesem Rahmen können Überschussländer die Lasten teilen, indem sie ihre Märkte stärker für US-Exporte öffnen, mehr US-Waren und -Dienstleistungen kaufen, ausländische Direktinvestitionen in die US-Industrie verlagern und – was die meisten Beobachter übersehen haben – „simply writ[ing] checks to Treasury that help us finance global public goods.“

Eine Lektüre von Mirans User’s Guide to Restructuring the Global Trading System zeigt zweifelsfrei, was er im Sinn hat.^[3] Dort skizziert er ein konkretes Instrument: eine Nutzungsgebühr für ausländische offizielle Inhaber von US-Staatsanleihen, die durch Einbehaltung eines Teils der auf diese Bestände gezahlten Zinsen umgesetzt wird.

Die Logik hinter einer Kapitalsteuer besteht darin, dass jedem US-Handelsdefizit ein Kapitalbilanzüberschuss gegenübersteht. Alle im Ausland ausgegebenen US-Dollar müssen entweder zum Kauf von US-Waren und -Dienstleistungen oder zum Kauf von US-Finanzanlagen zurückfließen. Seit Jahrzehnten fließen diese US-Dollar überwiegend über den zweiten Kanal zurück. Ausländische Zentralbanken und Staatsfonds haben keine US-amerikanischen Produkte konsumiert. Sie haben Forderungen auf künftige US-Produktion angehäuft. Eine Quellensteuer oder ein ähnliches Instrument zur Steuerung von Kapitalströmen würde diese Entscheidung beeinflussen, indem sie US-Finanzanlagen im Vergleich zum tatsächlichen Kauf von US-Produkten und Investitionen in US-Kapazitäten etwas weniger attraktiv machen würde.

In diesem Zusammenhang betrachtet, lässt sich die Forderung nach einer Nutzungsgebühr am besten als die diplomatische Version eines konkreten Kapitalbilanzinstruments verstehen, das Miran zuvor erörtert hat. Bislang hat die Regierung durch Zölle, Forderungen nach Lastenteilung und Investitionsdruck Schritte in diese Richtung unternommen, aber sie hat noch keine Nutzungsgebühr auf ausländische Bestände an US-Staatsanleihen erhoben oder ausländische Bestände an US-Finanzanlagen direkt besteuert. Diese expliziteren Kapitalflussmaßnahmen bleiben ungenutzt. Doch die Logik der Strategie weist eindeutig in diese Richtung. Das Vorgehen der Regierung in Bezug auf Stablecoins und die Verabschiedung des GENIUS Act deuten darauf hin, dass die Trump-Regierung diesen Weg einschlägt.

Ein Großteil der Verwirrung in diesen Debatten rührt daher, dass die Rolle des US-Dollars als internationale Währung und seine Rolle als Reservewährung so behandelt werden, als seien sie ein und dasselbe. Das sind sie aber nicht. Die Rolle als internationale Währung ist das Rückgrat des globalen Handels und der globalen Finanzen: Rechnungsstellung, Zahlungen, Abwicklung und Sicherheiten. Bei der Rolle als Reservewährung geht es um den Vermögenswert, in dem Länder Nettoforderungen ansammeln, wenn sie anhaltende Überschüsse erzielen und Ersparnisse auf Nettobasis exportieren.

Das ist ein wichtiger Unterschied, denn die Belastung für die USA ergibt sich aus der Rolle des US-Dollars als Reservewährung. Die Politik der Überschussländer drückt die Binnennachfrage im Verhältnis zur Produktion und zwingt diese Länder dazu, Ersparnisse zu exportieren. Diese Nettoersparnisse werden dann zu Nettoforderungen gegenüber den USA, was bedeutet, dass die USA das entsprechende Leistungsbilanzdefizit aufweisen müssen. Das Problem ist nicht, dass der Handel in USDollar abgerechnet wird. Es ist vielmehr, dass das System US-Dollar-Vermögenswerte nutzt, um anhaltende globale Ungleichgewichte aufzufangen und zu speichern.

Der beste Vergleich ist jener mit dem Goldstandard. Entscheidend war nicht, dass jeder Gold in gewöhnlichen Alltagsgeschäften verwendete. Entscheidend war, dass Gold die Nettopositionen zwischen den Ländern ausglich. Defizitländer verloren Gold, während Überschussländer es anhäuften. Gold war die Reservewährung, weil es das Instrument war, durch das anhaltende Ungleichgewichte letztlich ausgeglichen wurden.

Stablecoins sollten als Versuch verstanden werden, die Rolle des US-Dollars als internationale Währung von seiner Rolle als Reservewährung zu trennen. Der GENIUS Act schuf einen bundesweiten Rahmen für Zahlungs-Stablecoins, die eins zu eins durch bestimmte liquide Vermögenswerte, darunter US-Dollar und kurzfristige Staatsanleihen, gedeckt sind. Auf den ersten Blick ist dies ein Vorstoß, die Rolle des US-Dollars im Transaktionsgefüge des globalen Systems zu stärken. Wenn Washington jedoch beabsichtigt, das Horten von Währungsreserven stärker zu erschweren – sei es durch Nutzungsgebühren oder andere Kapitalbilanzinstrumente –, dann benötigt es einen Weg, die globale Zahlungsrolle des US-Dollars zu bewahren, ohne die unbegrenzte Anhäufung von Nettoforderungen auf US-Finanzanlagen weiter zu subventionieren. Stablecoins helfen dabei, diese Funktionen zu entflechten. Sie ermöglichen es Nutzern weltweit, weiterhin Transaktionen in US-Dollar durchzuführen, selbst wenn die USA immer weniger bereit sind, die weltweiten Ersparnisüberschüsse in Form von Staatsanleihen ohne Folgen zu absorbieren. Stablecoins sind die Infrastruktur, die man aufbaut, bevor man den Hebel der Kapitalkontrollen betätigt.

Warum Washington noch nicht direkt gegen Kapitalströme vorgegangen ist

Wenn die Regierung letztendlich beabsichtigt, direkter gegen das Horten von Devisenreserven vorzugehen, stellt sich natürlich die Frage, warum sie dies nicht bereits getan hat.

Der erste Grund ist die Reihenfolge der Maßnahmen. Bevor man eine Steuer auf ausländische US-Dollar-Bestände erheben kann, benötigt man die Stablecoin-Infrastruktur, um eine Überlastung des US-Dollar-Zahlungssystems zu vermeiden. Es ist die „Rohrleitung“, die vorhanden sein muss, bevor die Reserveseite des Systems aggressiver neu bewertet werden kann.

Der zweite Grund ist die Federal Reserve. Instrumente zur Steuerung von Kapitalströmen sind ohne Kooperation der Federal Reserve wesentlich riskanter. Miran bringt dies in seinem „User’s Guide“ zum Ausdruck, indem er schreibt, dass diese Agenda „requires cooperation from the Fed“, und er merkt an, dass eine solche Zusammenarbeit nicht ungewöhnlich ist, da sich die Federal Reserve in der Währungspolitik seit langem dem Finanzministerium unterordnet und „the details can be worked out through agreements between the two“. Was bisher wahrscheinlich gefehlt hat, ist das Vertrauen, dass Powell diese Absicherung bieten würde, um einen ungeordneten Anstieg der Laufzeitprämie zu verhindern. Deshalb steht der Wechsel an der Spitze der Federal Reserve im Jahr 2026 im Hintergrund von all dem. Powells Amtszeit als Vorsitzender endete vor wenigen Tagen im Mai 2026 und Kevin Warsh übernahm.

Nach Warshs Nominierung gab Stanley Druckenmiller ein Interview, in dem er sagte, er sei „really excited about the partnership between him and Bessent“ und dass „having an accord between the Treasury secretary and Fed chair is ideal“. Angesichts der Tatsache, dass sowohl Warsh als auch Bessent zuvor für Druckenmiller gearbeitet haben, lässt sich diese Äußerung kaum als beiläufig abtun. Es ist vielleicht kein Zufall, dass Druckenmiller unmittelbar nach Warshs Nominierung beschloss, öffentlich die Bedeutung einer Übereinstimmung zwischen Finanzministerium und Federal Reserve zu betonen.

Die 6-zu-3-Entscheidung des Supreme Court vom 20. Februar 2026 erhöht zudem die Wahrscheinlichkeit, dass die Regierung Kapitalverkehrskontrollen einsetzt. Mit der Feststellung, dass der International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) den Präsidenten nicht ermächtigt, Zölle zu erheben, hat das Gericht einen der flexibelsten Handelshebel der Regierung eingeschränkt. Das macht Kapitalbilanzinstrumente umso wichtiger, um das US-Handelsdefizit umzukehren — zumal dieses die Quelle des zugrundeliegenden Ungleichgewichts bleibt.

Wohin fließen die überschüssigen Ersparnisse?

Die USA sind nicht mehr bereit, die weltweiten Ersparnisüberschüsse zu den alten Bedingungen aufzunehmen. Doch die Ersparnisüberschüsse verschwinden nicht einfach. Die Länder verfolgen nach wie vor Investitionswachstumsmodelle, die den Binnenkonsum im Verhältnis zur Produktion unterdrücken, sodass ein Land weiterhin die entsprechende Nachfragelücke auffangen und ein Vermögenswert die daraus resultierenden Forderungen speichern muss.

Eine Möglichkeit besteht darin, dass die Überschussländer die überschüssigen Ersparnisse an der Quelle reduzieren, indem sie das Wachstumsmodell selbst umkehren. Das würde bedeuten, die Haushaltseinkommen zu erhöhen, den Konsum im Verhältnis zur Produktion zu steigern und einen Teil der industriellen Wettbewerbsfähigkeit aufzugeben, die diese Politik eigentlich schaffen sollte. Das ist die richtige langfristige Lösung, politisch jedoch am wenigsten wahrscheinlich.

Eine zweite Möglichkeit besteht darin, die überschüssigen Ersparnisse weiterhin im Inland durch inländische Investitionen zu absorbieren. Doch diese Volkswirtschaften haben die Investitionen bereits über das Maß hinausgetrieben, das die Binnennachfrage rentabel tragen kann. Weitere Investitionen würden die Probleme der Verschuldung, der Überkapazitäten und der Fehlallokation von Kapital, die bereits in Ländern wie China sichtbar sind, nur noch verschärfen.

Eine dritte Möglichkeit besteht darin, ein anderes Land zu finden, das bereit ist, die entsprechenden Defizite zu tragen und die übrigen überschüssigen Ersparnisse der Welt aufzunehmen. Doch hier stößt man schnell an politische Grenzen. Keine große Volkswirtschaft will zum neuen finalen Ausgleicher werden, denn dies würde bedeuten, eine stärkere Währung, einen schwächeren Exportsektor und anhaltende Außenhandelsdefizite in Kauf zu nehmen. Europa wird dies nicht tun. Europäische Politiker mögen gelegentlich so tun, als sei der Status als Reservewährung eine Chance, doch eine Welt, in der Europa die überschüssigen Ersparnisse Asiens aufnimmt, wäre auch eine Welt mit einem viel stärkeren Euro, schwächerer internationaler Wettbewerbsfähigkeit und anhaltenden Handelsdefiziten. Das ist das Gegenteil der Strategie, die Europa und insbesondere Deutschland seit Jahren verfolgen. Auch Japan wird dies nicht tun. Japan hat sich jahrzehntelang gegen den Zufluss ausländischen Kapitals gewehrt und seine Position als Nettokapitalexporteur bewahrt. China ist noch weniger plausibel. China wird es nicht akzeptieren, die erforderlichen Handelsdefizite einzugehen, da dies seine inländische Wettbewerbsfähigkeit untergraben und seine Überkapazitäts- und Schuldenprobleme verschärfen würde. Die Schwellenländer sind zu klein, zu volatil und institutionell zu instabil. In der Praxis gibt es keinen offensichtlichen Ersatz für die USA als globalen Absorber.

Damit bleibt das Problem der Vermögenswerte. Selbst wenn kein Land bereit ist, den Nachfragemangel im bisherigen Umfang aufzufangen, müssen die überschüssigen Ersparnisse dennoch in irgendeiner Form gehalten werden. Bis vor kurzem lautete die Standardantwort: US-Dollar-Vermögenswerte, vor allem Staatsanleihen, aber auch Agency-Anleihen, Unternehmensanleihen und Aktien. Diese Option verschwindet nicht über Nacht, aber sie ist nicht mehr reibungslos. Zölle, Drohungen mit Kapitalflussbeschränkungen, Vorschläge für Quellensteuern und die allgemeinen Signale der Trump-Regierung weisen alle in dieselbe Richtung. US-Vermögenswerte sind nicht mehr nur ein neutraler Parkplatz für überschüssige Ersparnisse. Sie bergen zunehmend politische Risiken, potenzielle Steuerrisiken und – nach dem Einfrieren der Reserven der russischen Zentralbank im Jahr 2022 – offensichtliche Sanktionsrisiken.

Wenn kein Land die Defizite auffangen will und US-Vermögenswerte politisch belastet werden, bleibt Gold als naheliegende Alternative für Reservewährungen. Gold löst zwar nicht das zugrunde liegende globale Ungleichgewicht der Nachfrage. Und es bringt Überschussländer nicht dazu, mehr zu konsumieren, noch schafft es einen neuen Restabsorber, aber es löst das Problem der Reservewährungen. Gold birgt kein Gegenparteirisiko. Auf der anderen Seite der Forderung steht keine ausländische Regierung, die diese einfrieren, mit Sanktionen belegen, besteuern oder Nutzungsgebühren für das Privileg des Besitzes erheben könnte. Es kann nicht in der Weise als Waffe eingesetzt werden, wie US-Dollar-Reserven gegen Russland als Waffe eingesetzt wurden, und es hängt nicht von den politischen Entscheidungen des Landes ab, das die Verbindlichkeiten ausgibt.

Die Zentralbanken haben dies bereits erkannt. Seit dem Einfrieren der russischen Reserven haben die offiziellen Goldkäufe stark zugenommen. Doch der Grund dafür geht über eine einfache Absicherung gegen Sanktionen hinaus. Die großen Überschusswirtschaften der Welt generieren nach wie vor enorme Mengen an Überschussersparnissen. Der Goldmarkt ist im Vergleich zum Markt für US-Staatsanleihen winzig. Das bedeutet, dass selbst eine teilweise Umleitung der strukturellen Reservenachfrage weg von Staatsanleihen hin zu Gold einen überproportionalen Effekt auf den Goldpreis haben kann.

Deshalb hat sich Gold zunehmend von den alten Makromodellen abgekoppelt, die es eng an Realzinsen, Liquidität oder die nächste Sitzung der Federal Reserve banden. Diese Faktoren trieben den Goldpreis an, als sich das globale Handelssystem noch darum drehte, dass die USA ihre Rolle als Restabsorber bereitwillig akzeptierten. Diese vierzigjährige Vereinbarung wird nun neu verhandelt, und Gold absorbiert das, was der US-Dollar nicht mehr aufnimmt.

Sollte die Trump-Regierung von indirekten Signalen zu direkten Maßnahmen zur Steuerung der Kapitalströme übergehen, wird die Botschaft, dass US-Staatsanleihen kein neutraler Parkplatz für überschüssige Ersparnisse mehr sind, deutlich. An diesem Punkt dürfte sich der Anreiz für einen Umstieg auf Gold verstärken. Je deutlicher die USA damit drohen, die Hortung von Währungsreserven neu zu bewerten oder einzuschränken, desto stärker wird der Ansturm auf Gold werden.

Gold im neuen Regime

Dieser strukturelle Wandel ist langfristig enorm bullisch für Gold. Er verändert aber auch die Art und Weise, wie Gold gehandelt wird.

Im bisherigen Regime waren die wichtigsten Treiber für Gold die Realzinsen, die Volatilität und die Liquidität. Gold profitierte, wenn die Realrenditen fielen, die makroökonomische Volatilität stieg oder wenn Anleger begannen, sich Sorgen über monetäre Instabilität zu machen. Diese traditionellen Faktoren spielen auch heute noch eine Rolle und können weiterhin unterstützend wirken. Doch sie reichen allein nicht mehr aus, um Gold zu verstehen.

Nach dem Einfrieren der russischen Reserven im Jahr 2022 wurde Gold zunehmend als neutrale Reservewährung in einem System gehandelt, in dem die alte Reservewährung politisch an Bedingungen geknüpft worden war. Sobald US-Dollar-Reserven eingefroren oder anderweitig von geopolitischen Entwicklungen abhängig gemacht werden konnten, musste der Markt die einzige große Reservewährung ohne Gegenparteirisiko neu bewerten. Das war der Moment, in dem Gold aufhörte, nur eine Absicherung innerhalb des Systems zu sein, und begann, die neutrale Reservewährung außerhalb des Systems zu werden.