Parallel dazu verschlechterte sich das geopolitische Umfeld. Der russische Einmarsch in der Ukraine im Jahr 2022 und das Einfrieren der Devisenreserven unterstrichen die politische Dimension von Staatsanleihen. In diesem Zusammenhang gewannen das fehlende Gegenparteirisiko und die Unabhängigkeit von einem einzelnen Emittenten wieder an strategischer Bedeutung. Nach jahrzehntelangen Nettoverkäufen sind die Zentralbanken zu Nettokäufern von Gold geworden, insbesondere unter den Ländern, die ihr USD-Engagement reduzieren wollen.

Die Haltung der Schwellenländer gegenüber Gold

Die erneute Anhäufung von Gold durch die Zentralbanken in den letzten Jahren verdeutlicht eine strukturelle Divergenz. Während die westlichen Portfoliokonstruktionen Gold in den letzten vier Jahrzehnten immer mehr an den Rand gedrängt haben, hat Gold in vielen Schwellenländern eine wichtige monetäre Rolle behalten.

Im Gegensatz zu den Industrieländern gab es dort in jüngerer Zeit häufiger Phasen der Währungsinstabilität und der finanziellen Repression. In einem solchen Umfeld war die Annahme, dass Staatsanleihen oder Devisenreserven gegen politische Risiken immun sind, nie tief in den Erwartungen der Anleger verankert. Gold hat daher seine Rolle als strategischer Vermögenswert beibehalten.

Diese Divergenz ist in den offiziellen Sektordaten sichtbar. Wie im Kapitel „Status Quo der Goldnachfrage“ im In Gold We Trust-Report 2024 „Das neue Gold-Playbook“ erörtert, ist der Anstieg der Goldbestände der Zentralbanken fast ausschließlich auf die Schwellenländer zurückzuführen. Wie wir im Kapitel „Status Quo der Goldnachfrage und des Goldangebots“ im In Gold We Trust-Report 2025 „The Big Long“ erörtert haben, werden Bedenken über systemische Finanzrisiken und Sanktionen als Hauptgründe für die Goldhaltung genannt. In den Industrieländern sind diese Beweggründe weitgehend nicht vorhanden. Von West nach Ost ist Gold also in unterschiedliche Erzählungen eingebettet.

Im In Gold We Trust-Report 2024 argumentieren wir, dass strukturelle Veränderungen in der Währungsordnung ein Überdenken der traditionellen Allokationsrahmen erfordern. Die Erarbeitung eines neuen Gold-Playbooks war deshalb unausweichlich. In diesem Rahmen spielen die Nachfrage des öffentlichen Sektors und die Umschichtung von Währungsreserven eine zentrale Rolle für die Preisdynamik von Gold. Bislang konzentrieren sich diese Kräfte unverhältnismäßig stark auf die Schwellenländer, was ihren wachsenden Einfluss auf die marginale Preisbildung noch verstärkt.

Auf der Ebene der privaten Haushalte ist der Unterschied ähnlich ausgeprägt. Die Nachfrage nach physischem Gold konzentriert sich stark auf Asien und den Nahen Osten, wo Schmuck und Goldbarren nicht nur als Konsumgüter, sondern auch als Sparanlagen und generationsübergreifende Wertaufbewahrungsmittel dienen. Auf den westlichen Märkten ist das Goldexposure hingegen in ETFs konzentriert und bleibt in der Regel eher taktisch als strategisch.^[1]

Heuristiken entwickeln sich aus der wiederholten Interaktion mit einem bestimmten Umfeld. Im Westen haben Jahrzehnte der Disinflation, der institutionellen Stabilität und der guten Performance von Anleihen die Anleger dazu gebracht, Sicherheit mit Staatsanleihen gleichzusetzen. In vielen Schwellenländern hat die wiederholte Exposition gegenüber Währungsschwankungen und geopolitischen Risiken die Intuition verstärkt, dass materielle Vermögenswerte ohne Gegenparteirisiko eine strukturelle Rolle bei der Vermögenserhaltung verdienen.

Auch wenn Gold in vielen Schwellenländern nach wie vor eine wichtige Rolle spielt, lässt sich die anhaltende Marginalisierung des Goldes in westlichen Portfolios nicht allein auf objektive Gründe zurückführen. Sie muss auch als eine Folge historisch verstärkter Anlageheuristiken verstanden werden. Dies bringt uns zurück zur zentralen verhaltensökonomischen Frage: Warum halten sich solche Heuristiken, selbst wenn sich das System, das sie hervorgebracht hat, geändert hat?

Warum überholte Portfolio-Heuristiken fortbestehen

Trotz zunehmender Hinweise auf makroökonomische, fiskalische und geopolitische Veränderungen haben sich westliche Portfolios nur langsam angepasst. Das Fortbestehen traditioneller Portfolioallokationskonzepte in einem deutlich veränderten Umfeld wirft eine zentrale Frage auf: Warum spiegeln Portfolioentscheidungen weiterhin die Annahmen eines vergangenen Regimes wider?

Die psychologische Abneigung der Anleger gegenüber Gold wurde im In Gold We Trust-Report 2012 im Kapitel „Warum ist Gold ein hochemotionales Thema?“ analysiert. Kognitive Dissonanz und der Normalitätsbias spielen eine zentrale Rolle bei der Einstellung der Anleger gegenüber Gold. Kognitive Dissonanz tritt auf, wenn neue Informationen im Widerspruch zu etablierten Überzeugungen oder früheren Entscheidungen stehen. Dies ist ein unangenehmer psychologischer Zustand, und der Verstand versucht natürlich, solche Konflikte zu lösen. Entscheidend ist, dass der „Auftrag“ des Verstandes nicht darin besteht, die Realität objektiv zu modellieren, sondern eine kohärente Erzählung aufzubauen und aufrechtzuerhalten, die das Selbst schützt. Daher besteht der am wenigsten schmerzhafte Weg zur Lösung kognitiver Dissonanzen oft darin, neue Informationen zu ignorieren oder sie in bestehende mentale Karten zu zwingen.

Der Normalitätsbias, die Tendenz, die Wahrscheinlichkeit und die Auswirkungen von Risiken zu unterschätzen, die über einen längeren Zeitraum nicht eingetreten sind, ist ein deutliches Beispiel für diesen Mechanismus. Nach mehreren Jahrzehnten, die durch niedrige Inflation, sinkende Zinsen, stabile geopolitische Verhältnisse und eine verlässliche Diversifizierung von Aktien und Anleihen gekennzeichnet waren, betrachteten viele Anleger diese Bedingungen als den wahrscheinlichsten künftigen Zustand der Welt. Risiken wie ein Wiederaufleben der Inflation, ein Zusammenbruch der Korrelation zwischen Aktien und Anleihen, fiskalische Dominanz oder die geopolitische Anwendung von Finanzsanktionen wurden daher implizit als sehr unwahrscheinlich eingestuft. Anstatt sie als strukturelle Möglichkeiten einzuschätzen, wurden sie – und werden in vielen Fällen immer noch – als entfernte oder unplausible Szenarien abgetan. Abweichungen von den gewohnten Bedingungen als vorübergehende Störungen und nicht als strukturelle Veränderungen zu interpretieren, ist oft der Weg des geringsten psychologischen Widerstands.

System 1 und System 2

Aufbauend auf Simons Konzept der begrenzten Rationalität argumentiert ein weiterer Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften, Daniel Kahneman, dass die menschliche Entscheidungsfindung durch die Interaktion zweier kognitiver Systeme bestimmt wird. System 1 ist schnell, intuitiv und assoziativ; es stützt sich auf Heuristiken, Erzählungen und vertraute Bezeichnungen, um die Komplexität zu bewältigen. Im Gegensatz dazu ist System 2 langsamer, anstrengender, überlegter und analytischer und ist zumindest im Prinzip in der Lage, intuitive Urteile durch sorgfältige Argumentation und Beweise zu hinterfragen. In der Praxis setzt System 2 jedoch nicht konsequent intuitive Überzeugungen außer Kraft, sondern dient häufig dazu, bereits durch System 1 erreichte Schlussfolgerungen zu rationalisieren, insbesondere in komplexen und unsicheren Umgebungen wie den Finanzmärkten.

Dieser Rahmen bietet eine überzeugende Erklärung für die Hartnäckigkeit etablierter Investitionsheuristiken. Kognitive Einschränkungen, d. h. Simons begrenzte Rationalität, prägen die Tendenz, Dissonanzen durch die Verteidigung bestehender Überzeugungen zu lösen, während die Dominanz von System 1 über System 2 vertraute Erzählungen und Entscheidungsregeln verstärkt. Der springende Punkt ist, dass entgegen den üblichen Erwartungen nicht nur intuitive, sondern auch analytische Formen des Denkens gegen Informationen voreingenommen sein können, die vertrauten und beruhigenden Überzeugungen widersprechen. Das Investitionsverhalten ist keine Ausnahme von diesem allgemeinen Muster.

Für Anleger, die sich jahrzehntelang auf das 60/40-Portfolio verlassen und Gold vernachlässigt haben, würde die Anerkennung der erneuten Bedeutung von Gold heißen, dass sie sich eingestehen müssen, dass ihre früheren Überzeugungen möglicherweise nicht mehr gültig sind. Solche Eingeständnisse sind psychologisch kostspielig, insbesondere wenn sie das Selbstbild eines Anlegers als rational und kompetent bedrohen. Der Goldpreis hat sich in den letzten Jahren deutlich mehr als verdoppelt, eine Entwicklung, die viele Portfoliomanager weitgehend verpasst haben. Gleichzeitig erlebten Anleihen eine Baisse, von der sie sich nie ganz erholt haben. Diese Erfahrung kann Bedauern und Unbehagen hervorrufen, das System 1 durch die Verteidigung vertrauter und beruhigender Narrative zu neutralisieren versucht.

Jüngste Narrative zur Verteidigung von Anleihen

Ein solches Narrativ ist die Vorstellung, dass Anleihen in den Jahren 2024-2025 wieder als zuverlässiger Portfoliodiversifikator fungieren würden. Nach dem historischen Rückgang im Jahr 2022 begannen festverzinsliche Wertpapiere wieder positive Renditen zu erwirtschaften, da die nominalen Renditen wieder anstiegen. Für viele Anleger war dies ein ausreichender Beweis dafür, dass das traditionelle 60/40-Portfolio immer noch gut funktioniert.

Genau hier werden die oben beschriebenen psychologischen Mechanismen sichtbar. Es liegt in der Natur von System 1, dass es nach Beweisen sucht, die das seit langem bestehende und beruhigende Weltbild bestätigen. Nach einem schmerzhaften Jahr 2022 lieferten die Anleihen 2024 und 2025 endlich positive Renditen. Die intuitive Schlussfolgerung lautet: Die Anomalie ist vorbei, die alte Heuristik funktioniert noch.

Dies ist ein Paradebeispiel dafür, wie der Normalitätsbias kognitive Dissonanzen auflöst, indem er die Beweise selektiv übergewichtet, um ein Narrativ zu stützen, das eine psychologische Lösung bietet. Gleichzeitig werden verfügbare Beweise, die Löcher in die geliebte Erzählung reißen könnten, systematisch heruntergespielt. In diesem Zusammenhang reduziert der Normalitätsbias die Notwendigkeit, unbequeme strukturelle Fragen zu überdenken, oder macht sie sogar zunichte.

Aus rein renditezentrierter Sicht ist das Argument nicht unbegründet, denn nach einem Jahrzehnt Nullzinsen liefern Anleihen wieder Carry. Doch die Performance des 60/40-Portfolios kam in der Great Moderation aus drei Quellen: laufende Erträge, sinkende Renditen, und eine zuverlässig negative Korrelation. Heute liefert nur noch die erste.

Das heutige Umfeld ist qualitativ anders. Kursgewinne bei Anleihen mit langer Laufzeit sind nach wie vor begrenzt, und das lange Ende der Kurve ist weiterhin hoch und etwas volatil. System 1 kann sich auf die Möglichkeit konzentrieren, höhere Kupons für ein Jahrzehnt oder länger zu sichern. Gleichzeitig kann System 1 aber auch herunterspielen oder ganz ignorieren, dass dieser Zustand die Bedenken der Märkte über die hartnäckig über der Zielrate liegenden Inflation, die fiskalische Dominanz und die Dauerhaftigkeit des Status des US-Dollars als sicherer Hafen anzeigt.

Eine parallele Entwicklung vollzog sich auf dem Goldmarkt. Der Anstieg des Goldpreises in den Jahren 2024 und 2025 war außergewöhnlich. Der Preis des gelben Metalls stieg 2025 um 65 % und überschritt in der Spitze im Jänner 2026 die Marke von 5.500 USD pro Unze. Das Ausmaß dieses Anstiegs stellte die seit langem bestehende Marginalisierung von Gold in vielen westlichen Portfolios in Frage. Doch auf die Rallye folgte eine gewisse Volatilität. Anfang 2026 löste die Ernennung von Kevin Warsh zum Vorsitzenden der Federal Reserve und eine anschließende Erhöhung der Einschussanforderungen durch die CME eine rasche Korrektur von etwa 10 % aus. Die Bewegung war abrupt, wurde in den Medien breit berichtet und war psychologisch auffällig.

Auch für diese Episode bot System 1 den Interpretationsrahmen, der sich um die seit langem bestehenden Überzeugungen gebildet hatte. Die Korrektur wurde nicht als normale Volatilität innerhalb eines breiteren Bullenmarktes betrachtet, sondern als Bestätigung, dass Gold von Natur aus spekulativ und als Schlüsselanlage ungeeignet ist. Die früheren Gewinne wurden als übermäßig eingestuft, und der Rückgang wurde als Beweis dafür gewertet, dass der Bullenmarkt möglicherweise zu Ende ist. Für Portfoliomanager, die Gold während seines Aufstiegs untergewichtet hatten, war diese Episode eine angenehme Beruhigung. Die Asymmetrie in der Wahrnehmung ist auffallend, steht aber im Einklang mit den Erkenntnissen der Verhaltensökonomie. Die Volatilität bei Anleihen wird in der Regel als vorübergehendes Rauschen innerhalb einer grundsätzlich stabilen Anlageklasse interpretiert. Umgekehrt wird die Volatilität bei Gold oft als Beweis für eine intrinsische Instabilität betrachtet. Kurzfristige Preisbewegungen werden daher je nach Vermögenswert sehr unterschiedlich interpretiert.

Aus struktureller Sicht sind die Kräfte, die dem Anstieg des Goldpreises zugrunde liegen, jedoch nicht mit einer durch die Marge verursachten Korrektur verschwunden. Erhöhte Haushaltsdefizite, Inflationsunsicherheit, geopolitische Zersplitterung und die Besorgnis über die Bewaffnung der Währung blieben bestehen. System 1 versuchte jedoch, die kognitive Dissonanz auf möglichst schmerzfreie Weise zu lösen, und nutzte die kurzfristige Volatilität des Goldpreises als Bestätigung der bereits bestehenden Heuristik.

Institutionelle Kräfte, die Anleihen weiter stützen

Die oben beschriebenen psychologischen Mechanismen bleiben nicht auf den privaten Entscheidungsprozess von Kleinanlegern beschränkt. Kognitive Dissonanz, Normalitätsbias und der Rückgriff auf vertraute Heuristiken betreffen professionelle Entscheidungsträger ebenso wie individuelle Sparer. Der entscheidende Unterschied liegt nicht im Vorhandensein von Verzerrungen, sondern in der Art und Weise, wie sie mit institutionellen Strukturen interagieren.

Bei Kleinanlegern wirken diese Mechanismen am deutlichsten durch den sogenannten Recency Bias und die aufmerksamkeitsgesteuerte Allokation. Zahlreiche empirische Untersuchungen zeigen, dass Privatanleger dazu neigen, der Kursentwicklung in der jüngeren Vergangenheit zu folgen, z. B. in der Studie „All That Glitters: The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors“ von Brad M. Barber und Terrance Odean (2008). Vermögenswerte, die in der jüngeren Vergangenheit hohe Renditen erzielt haben, ziehen überproportional hohe Zuflüsse an, während Nachzügler vernachlässigt werden. Diese Dynamik wird durch die Medienberichterstattung und soziale Rückkoppelungseffekte noch verstärkt. Was in den Schlagzeilen und sozialen Netzwerken dominiert, bestimmt oft auch die marginale Kapitalallokation. In den letzten zehn Jahren hat dieses Muster immer wieder Technologieaktien, thematische ETFs und Kryptowährungen begünstigt, also Vermögenswerte, die eine starke Dynamik mit überzeugenden Erzählungen kombinieren.

Gold hingegen profitiert nur selten von dieser Dynamik. Es fehlt an technologischen Neuerungen oder transformativen Innovationen. Seine stärkste relative Performance zeigt es in der Regel in Zeiten makroökonomischer Spannungen oder systemischer Ängste, also genau dann, wenn Anleger hoffen, dass die Instabilität eher vorübergehend als strukturell ist. Infolgedessen gelingt es Gold oft nicht, den Enthusiasmus der Privatanleger während langer Aktienhaussen zu wecken, und wenn es sich stark erholt, wird es häufig als vorübergehende Absicherung abgetan, anstatt als strukturelle Allokation angenommen zu werden.

In professionellen Anlageumgebungen sind die gleichen kognitiven Tendenzen vorhanden, aber sie funktionieren anders. Institutionelle Anleger sind nicht immun gegen den Recency Bias oder narrative Verstärkung. Auch sie bildeten ihre Allokationsrahmen in den Jahrzehnten, in denen Anleihen zuverlässig Aktienrückgänge abfederten und stetige Renditen lieferten. In einem institutionellen Umfeld jedoch werden kognitive Verzerrungen durch Benchmarking, Peer-Vergleiche und formale Leistungsbewertung in kollektives Verhalten umgesetzt.

In diesem Rahmen spielt die Effizienzmarkthypothese (EMH) eine wichtige legitimierende Rolle. Durch die Betonung der Schwierigkeit, den Markt systematisch zu übertreffen, reduziert die EMH den wahrgenommenen Nutzen einer wesentlichen Abweichung von den vorherrschenden Konsensallokationen. Wenn die Leistung im Vergleich zu Benchmarks bewertet wird, fördert diese Logik natürlich die Trägheit und ein gewisses Herdenverhalten. Unter solchen Bedingungen kann es für Portfoliomanager eine rationale Strategie sein, an konventionellen, anleihenlastigen Portfoliostrukturen festzuhalten, selbst wenn diese Allokationen nicht mehr gut mit den zugrunde liegenden makroökonomischen Fundamentaldaten übereinstimmen.

Karriere- und Reputationsrisiken verstärken diese Trägheit noch. Ein Portfoliomanager, der eine hohe Allokation in Anleihen beibehält und enttäuschende Renditen im Einklang mit der Benchmark erzielt, kann das Ergebnis plausibel auf die allgemein ungünstigen Marktbedingungen zurückführen. Neben dem Schutz des eigenen Selbstwertgefühls bietet die Konformität eine Art berufliche Absicherung: Gemeinsames Scheitern führt in kurzer Zeit zu der Schlussfolgerung, dass man nichts falsch gemacht habe. Umgekehrt setzen Portfoliomanager, die eine abweichende, wenn auch evidenzbasierte Haltung einnehmen, wie z. B. eine erhebliche Umschichtung in Richtung Gold oder andere Rohstoffe auf Kosten von Anleihen, im Falle eines Scheiterns einem unverhältnismäßig hohen Risiko aus. Abweichungen von der Orthodoxie werden tendenziell asymmetrisch bestraft.

Kleinanleger folgen der Aufmerksamkeitsökonomie, Institutionelle dem Karriereanreiz – am Ende kommen beide am selben Punkt heraus: Gold bleibt unterrepräsentiert.

Wie sich Heuristiken ändern

Wie man sieht, hat die überwiegende Mehrheit der Anleger, wenn überhaupt, nur geringe Mengen Gold in ihren Portfolios. Daraus lässt sich schließen, dass trotz der Qualitäten von Gold die alten Anlageheuristiken, die Gold als irrelevant einstufen, immer noch gültig sind. Wie können also die individuellen und kollektiven psychologischen Kräfte, die alte Überzeugungen verteidigen, überwunden werden? Gerd Gigerenzers Konzept der ökologischen Rationalität liefert eine mögliche Antwort.

In seinem Artikel „Why Heuristics Work“ hat Gerd Gigerenzer dokumentiert, wie einfache Heuristiken mit komplexen Vorhersagemodellen mithalten oder diese sogar übertreffen können, weil sie die Regelmäßigkeiten der Umwelt ausnutzen. Die außergewöhnlich langen Regelmäßigkeiten, die für die Great Moderation kennzeichnend waren und die das 60/40-Portfolio zur wohl erfolgreichsten Heuristik in der Geschichte der Verhaltensökonomie machten, sind jedoch beeinträchtigt worden. Anleihen scheinen einen Teil ihrer Fähigkeit eingebüßt zu haben, Rückschläge bei Aktien abzufedern, und – allgemeiner ausgedrückt – einen Teil ihres früheren Status als sicherer Hafen. Dies wirft die Frage auf, ob die Anleger die 60/40-Portfolioheuristik aufgeben oder zumindest abändern werden.

Zunächst einmal müssen die Anleger die Erfahrung machen, dass das 60/40-Portfolio nicht mehr zu akzeptablen Ergebnissen führt. Heuristiken werden auf der Grundlage von Rückmeldungen beibehalten oder aufgegeben. Für den 60/40-Anleger kommt diese Rückmeldung, wenn das Portfolio wiederholt bei den Ergebnissen enttäuscht, die ihm wichtig sind: Erhaltung des realen Vermögens, Begrenzung von tiefen Drawdowns, Bereitstellung eines stabilen Alterseinkommens und ähnliche Ziele. Diese Rückmeldung muss konsistent sein und im Laufe der Zeit wiederholt werden. Andernfalls könnte diese Entwicklung als vorübergehend abgetan werden.