Dollar-Milkshake vs. Goldenen Anker: Mar-a-Lago und die neue Weltwirtschaftsordnung
„A strong nation, like a strong person, can afford to be gentle, firm, thoughtful, and restrained. It can afford to extend a helping hand to others. It is a weak nation, like a weak person, that must behave with bluster and boasting and rashness and other signs of insecurity.“
Jimmy Carter
- Das globale Währungssystem zersplittert zunehmend in konkurrierende Sphären (USA, EU, BRICS+). Einige Mittelmächte pendeln strategisch dazwischen. Trotz unterschiedlicher Strategien erfolgt eine zunehmende Anbindung an Gold als Vertrauensanker.
- Die Trump-Administration erwägt ein Mar-a-Lago-Abkommen: eine strategische Neuausrichtung mit Zöllen, Sicherheitszusagen und gegebenenfalls goldgedeckten Anleihen zur Umstrukturierung des Währungssystems und zur Lösung des Triffin-Dilemmas.
- Es entsteht ein strategisches Dreigespann: Zölle als Verhandlungsmasse, eine Anpassung der Wechselkurse im Stile eines neuen Plaza-Abkommens und Goldanleihen als harter Anker zur Sicherung der Glaubwürdigkeit.
- Unabhängig von der Politik könnten Marktkräfte eine Abwertung des US-Dollars um 20–30% bewirken. Globale Kapitalströme kehren US-Vermögenswerten den Rücken und der Bonus für den US-Exzeptionalismus schwindet.
- Die zunehmende geopolitische Fragmentierung bietet Gold doppelte Chancen: Direkter Besitz schützt vor Währungsentwertung und Instabilität, ausgewählte Minenaktien profitieren bei steigenden Goldpreisen und stabilen Kosten. Gold eignet sich aktuell sowohl zur Absicherung als auch zur Performanceerzielung.
- The Big Long ist eine asymmetrische Makrowette auf den Paradigmenwechsel von einem kreditbasierten Geldsystem hin zu einem System, das auf realen Werten gründet.
Einleitung
The new administration appears to grasp what previous ones missed: in today’s financial system, trade imbalances persist because massive capital flows overwhelm traditional trade relationships.
The U.S. runs persistent deficits not because it consumes too much or produces too little, but because it absorbs too much of the world’s excess savings.
Policy success will require addressing this root cause. Either through negotiated adjustment — a Mar-a-Lago Accord — or unilateral capital flow restrictions, the goal is to reduce foreign purchases of U.S. financial assets and increase their purchases of U.S. goods and services.
Michael McNair
De-Dollarization ist ein Prozess.[1] Dieser Prozess ist jedoch weder linear noch eindimensional. Während die BRICS+-Staaten und ihre Verbündeten alternative Zahlungssysteme und Währungs-Swap-Vereinbarungen einführen und die Goldkäufe der Zentralbanken beschleunigen, um ihre Abhängigkeit von den westlichen Finanzmärkten zu verringern, kämpfen die gegnerischen, „dollarisierenden“ Kräfte darum, die Dominanz des US-Dollars aufrechtzuerhalten. Da sich jedes Netzwerk zunehmend auf Gold und andere Sachwerte als Stabilitätsanker im Wettlauf um die globale Teilhabe verlässt, entfaltet sich eine breitere Anlagethese: The Big Long als eine asymmetrische Makrowette darauf, dass das künftige Geldsystem nicht mehr als Kreditgeld konzipiert sein wird, sondern als Fundament reale Assets haben wird.
Obwohl sich die De-Dollarization beschleunigt, ist der endgültige Ausgang dieser Entwicklung noch ungewiss. Immer klarer erscheint jedoch, dass Gold und andere Sachwerte an Bedeutung gewinnen, während die Welt das reine Fiat-Experiment aufgibt und dadurch die vielleicht bedeutendste monetäre Neuausrichtung unserer Lebenszeit auslöst.
In diesem Kapitel beginnen wir damit, die zerbrechende Weltwirtschaftsordnung durch eine Reihe theoretischer Linsen zu untersuchen und ihre Relevanz und Anwendbarkeit in der Praxis zu bewerten. Zunächst beleuchten wir die zunehmenden Spannungen zwischen der America-First-Politik der USA und den BRICS+-Staaten, allen voran Chinas Streben nach größerer Währungsautonomie. Diese Dynamik spiegelt eine tiefgreifende Veränderung in den internationalen Beziehungen wider, weg von der multilateralen Zusammenarbeit, hin zu bilateralen Engagements.
Darauf aufbauend untersuchen wir die Möglichkeit einer Neuausrichtung des globalen Währungs- und Handelssystems in Anlehnung an historische Vereinbarungen wie den Plaza- und den Louvre-Akkord.[2] Spätestens seit der Veröffentlichung von Stephen Mirans „A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System“ [3] ist der Begriff Mar-a-Lago Accord, benannt nach Donald Trumps Resort in Florida, zum gängigen Begriff für diese Neuausrichtung geworden. Wir werden verschiedene Ideen analysieren, die darauf abzielen, diese Neukalibrierung herbeizuführen, einschließlich unorthodoxer Mechanismen wie goldgedeckte Anleihen.
De-Westernisierung: Die zerbrechende globale Wirtschaftsordnung
Was als De-Dollarization – eine Bewegung zur Verringerung der Abhängigkeit vom US-Dollar – begann, hat sich in Richtung De-Westernization entwickelt. Zwei Kräfte treiben diesen Wandel voran: der Osten und der globale Süden, die sich alternativen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen zuwenden.
Ähnlich wie Contrarian-Investoren sich 2007 gegen die vorherrschenden Narrative stellten, überdenken weitsichtige Investoren heute ihre Grundannahmen zu Währungsdynamiken, Handelsbeziehungen und globalen Machtstrukturen. Diese Neuausrichtung wird sich in abrupten Veränderungen der Asset-Allokation und internationalen Kapitalströme widerspiegeln. Das Vertrauen in das internationale System erodiert nicht mehr nur schrittweise – es bricht schlagartig ein.
Was einst Ost gegen West war, ist jetzt USA vs. EU vs. BRICS+, wobei sich bestimmte Nationen im Nahen Osten und im globalen Süden als neutrale oder halbverbündete Mittelmächte positionieren. Während die G7 seit dem Amtsantritt von Donald Trump mit einer noch nie dagewesenen Uneinigkeit konfrontiert sind, drängt der erweiterte BRICS+-Block – Brasilien, Russland, Indien, China, Südafrika sowie Ägypten, Iran, die Vereinigten Arabischen Emirate, Äthiopien und Indonesien – in das neue multipolare System.
America First: bilateral vs. multilateral
Präsident Trumps wirtschaftspolitischer Ansatz America First lehnt die Vorstellung ab, dass die USA den Welthandel stabilisieren müssen. Indem er bilaterale statt multilaterale Abkommen anstrebt, setzt Trump sein Wahlkampfversprechen in die Tat um. Im Gegensatz zu früheren US-Führungspersönlichkeiten gibt dieser Ansatz kurzfristigen nationalen Vorteilen den Vorzug vor Überlegungen zur langfristigen Stabilität des Systems.
Der Rückzug aus dem Multilateralismus hat auch Auswirkungen auf die US-Währungsmechanismen. „Swap lines won’t be free anymore. They’ll come with strings, or maybe chains“, schreibt Brent Johnson. Trump könnte die US-Dollar-Swap-Linien der Federal Reserve, die ausländischen Zentralbanken im Jahr 2020 500 Mrd. USD zur Verfügung stellten, um eine Liquiditätskrise zu verhindern, von einer kooperativen Infrastruktur in ein Verhandlungsinstrument verwandeln. Die Botschaft ist klar: Der Zugang zu US-Dollar-Liquidität erfolgt nicht mehr automatisch, sondern hängt von der Erfüllung bestimmter politischer Anforderungen ab.
Außerdem signalisiert der Rückzug der Trump-Administration aus multilateralen Institutionen wie der WHO, dem Pariser Klimaabkommen und dem UN-Menschenrechtsrat einen Rückzug aus der globalen Kooperation. Diese Schwächung des westlichen Zusammenhalts hat die europäischen Partner zu einer stärker eurozentrischen Strategie gedrängt, wie Deutschlands jüngste Kehrtwende bei den Militärausgaben zeigt. Der Rest Europas wird folgen, um sich zu remilitarisieren. Die EZB treibt die Einführung eines digitalen Euros sowohl auf Unternehmens- als auch auf Verbraucherebene weiter voran, insbesondere um die strategische Autonomie der EU durch die Verringerung der Abhängigkeit von der US-Zahlungsinfrastruktur zu stärken. Im Oktober 2025 wird der EZB-Rat entscheiden, ob die nächste Phase eingeleitet wird.
Der US-Dollar-Milkshake in Aktion
Die Dollar-Milkshake-Theorie bietet einen Rahmen für das Verständnis der aktuellen Marktdynamik.[4] Sie stammt von unserem Freund Brent Johnson, der sich freundlicherweise bereit erklärte die Essenz der Theorie in seinen eigenen Worten zu beschreiben.
„The Milkshake Theory is a realpolitik framework for understanding the global monetary system – a model grounded not in how we might wish the world to operate, but in how capital actually moves through it. It focuses on the hard constraints of liquidity, credit, and sovereign debt – forces that override political idealism and economic theory in moments of crisis. Far from only offering a forecast of specific outcomes, it provides investors with a pragmatic lens for interpreting market behavior when the realities of global debt burdens collide with the structural demand for U.S. dollars. In a world shaped by self-interest, scarcity, and competition for capital, this is not about what we want to happen – it’s about what the mechanics say will happen when stress emerges.“
Die Theorie verdeutlicht, warum der US-Dollar normalerweise bei systemischen Schocks an Stärke gewinnt. Auch wenn – oder gerade weil – das Finanzsystem auf dem US-Dollar basiert, profitiert dieser bei Turbulenzen, da die globalen Finanzströme in Richtung der liquiden Märkte, des robusteren Finanzsystems und der etablierten Rechtsstaatlichkeit der USA fließen.
Wir haben dies im Februar mit Panamas BRI-xit erlebt, als sich Panama auf Druck der Trump-Regierung offiziell aus Chinas Infrastrukturprogrammen der Belt and Road Initiative (BRI) zurückzog. Als erste Volkswirtschaft des globalen Südens gab Panama dem bilateralen Handel mit den Vereinigten Staaten den Vorrang, nachdem es Drohungen ausgesetzt war, weil es den chinesischen Einfluss auf den strategisch wichtigen Kanal nicht verringert hatte. Dieser Fall veranschaulicht, wie der Dollar-Milkshake in der Praxis funktioniert – durch die Erschütterung etablierter Handelsbeziehungen lenken die USA Finanzströme zurück in den Handel mit dem US-Dollar.
Dieses Muster geht über Panama hinaus. Seit Trumps Amtsantritt hat ein eskalierender Zollkrieg sogar G7-Mitglieder gezwungen, bilaterale Verhandlungen mit den USA zur Neuordnung der Handelsbeziehungen aufzunehmen. Selbst Kanada und Mexiko, die engsten Handelspartner und Nachbarn der USA, sind von Trumps harter Haltung nicht ausgenommen worden. Die folgenden Indizien sprechen weiter für den Milkshake-Effekt:
- VAE vereinbaren Investitionen in Höhe von 1,4 Mrd. USD in den USA über 10 Jahre hinweg.
- Taiwan Semiconductor (TSMC) sagt 100 Mrd. USD für US-Chipfertigung zu.
- Apple investiert 500 Mrd. USD in den USA.
Trumps Zölle bedrohen Handelsströme, die traditionell US-Dollar-Einnahmen generieren, und schaffen eine noch größere Abhängigkeit wenn es um den Zugang zum US-Dollar geht. Die Frage ist nicht, ob der Milkshake-Effekt existiert, sondern wie er als Instrument in Verhandlungen eingesetzt werden kann.
Trumps Streben nach einem schwächeren US-Dollar zur Ankurbelung der Exporte steht jedoch im Widerspruch zu seinem Beharren auf der Dominanz des US-Dollars im Welthandel. Diese Spannung destabilisiert die Fähigkeit des US-Dollars, als ökonomischer Anker für den Westen zu dienen, was die Rolle von Gold inmitten von Währungsvolatilität und politischer Unvorhersehbarkeit stärkt.
Chinas strategische Autonomie
In der Zwischenzeit verfestigt China seine Autonomie vom westlichen Finanzsystem. Seit März 2023 werden mehr internationale Transaktionen Chinas im Renminbi als im US-Dollar abgewickelt. „China is not seeking to topple the dollar’s global dominance. That comes with a lot of responsibility and accepting certain vulnerabilities… China’s motives here are primarily about autonomy and resilience“, schreibt Daniel McDowell, Professor an der Syracuse University und Senior Fellow des Atlantic Council.
Währungsanteile bei Chinas grenzüberschreitenden Transaktionen, 2010–2024
Quelle: Chinese State Administration of Foreign Exchanges (SAFE), Incrementum AG
Die Zweigstelle der People‘s Bank of China in Shanghai berichtete Anfang 2025, dass allein im Vorjahr 12.400 neue Marktteilnehmer in Shanghai den RMB für grenzüberschreitende Transaktionen wählten. Im Warenhandel der Stadt stiegen diese im Jahresvergleich um 30%, und die Import- und Exportabwicklung von Massengütern wie Edelmetallen, Eisenerz und Getreide in Renminbi verdoppelte sich im selben Zeitraum.
Bis September 2023 hatte China bilaterale Swap-Vereinbarungen in lokaler Währung mit 30 Teilnehmerländern der Belt and Road Initiative (BRI) unterzeichnet und RMB-Clearing-Vereinbarungen mit 17 Teilnehmerländern der BRI getroffen. Die Einführung des grenzüberschreitenden Interbank-Zahlungssystems (CIPS) im Jahr 2019 hat die Entwicklung und Verwendung des RMB weltweit entscheidend gefördert. Über direkte und indirekte Teilnehmer erreicht das CIPS-Netzwerk mehr als 3.000 Bankinstitute in 167 Ländern und Regionen und bietet eine Alternative zum westlich dominierten SWIFT-System.
RMB-Devisenabrechnungen, in Mrd. RMB, 2010–2024
Quelle: Chinese State Administration of Foreign Exchanges (SAFE), Incrementum AG
Der Nexus zwischen Energie und Rohstoffen
Der Energie- und Rohstoffhandel nimmt bei der Umstellung auf alternative Zahlungssysteme eine führende Rolle ein. Nach Angaben des russischen Botschafters in China wurden 2024 92% der russisch-chinesischen Handelstransaktionen in einer der beiden Landeswährungen abgewickelt.
Die Entscheidung Saudi-Arabiens, sich 2024 der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) und dem Projekt mBridge anzuschließen – einer von der BIZ und China geleiteten Kooperation zur Abwicklung von Geschäften mit mehreren digitalen Zentralbankwährungen – ist eine weitere maßgebende Entwicklung. Josh Lipsky, der beim Atlantic Council einen globalen CBDC-Tracker betreibt, stellte fest:
„The most advanced cross-border CBDC project just added a major G20 economy and the largest oil exporter in the world… This means in the coming year you can expect to see a scaling up of commodity settlement on the platform outside of dollars.“
Das Projekt mBridge ist eine der fortschrittlichsten konkreten Alternativen zu US-Dollar-dominierten Zahlungssystemen. Mitte 2024 erreichte mBridge das Minimum-Viable-Product-Stadium (MVP), wobei die teilnehmenden Zentralbanken Validierungsknoten einrichten und die Geschäftsbanken Transaktionen mit realem Wert durchführen. Der Beitritt Saudi-Arabiens fiel mit dem wachsenden Interesse des Königreichs an einer Verringerung der Abhängigkeit vom US-Dollar zusammen, wozu auch die Vereinbarung eines Währungsswaps in Höhe von 6,93 Mrd. US-Dollar mit China Ende 2023 gehört. Die bereits auf 31 angewachsene Zahl an Institutionen mit Beobachterstatus, von der Europäischen Zentralbank über die Reserve Bank of India bis zur Bank of Brazil, zeigt, wie ernst führende Währungsinstitutionen die Suche von US-Dollar-Alternativen nehmen. Diese Entwicklung ist besonders für den Rohstoffhandel von Bedeutung, da sie den Ölexporteuren eine Infrastruktur zur Unterstützung von Petrodollar-Alternativen und zur Umgehung westlicher Zahlungssysteme bietet.
Stablecoins: Eine Gegenkraft zur De-Dollarization?
Während die BRICS-Länder die De-Dollarization vorantreiben und Alternativen zum US-Dollar forcieren, haben sich Stablecoins als Gegengewicht etabliert – insbesondere im globalen Süden. Als digitale Technologielösung bieten sie eine Einstiegsmöglichkeit in US-Dollar-basierte Liquidität, welche die Nachfrage nach der Weltreservewährung in den Schwellenländern verstärkt.
Mit einer Marktkapitalisierung von rund 230 Mrd. USD und der Abwicklung von Transaktionen im Wert von über 10 Bill. USD jährlich, in Form von grenzüberschreitenden Überweisungen, Devisenhandel sowie On-/Off-Ramping in andere Kryptowährungen und Zahlungen, sind Stablecoins bereits jetzt eine wichtige dollarisierende Kraft.
Christopher Waller, Vorstandsmitglied der Federal Reserve, erkannte Anfang 2024 den Aspekt der Dollarisierung durch Stablecoins:
„Most trading in decentralized finance (DeFi) involve trades using stablecoins, which link their value one-for-one to the US dollar. About 99 percent of stablecoin market capitalization is linked to the US dollar, meaning that crypto-assets are de facto traded in US dollars. So it is likely that any expansion of trading in the DeFi world will simply strengthen the dominant role of the dollar.“
Die Trump-Administration hat diese Chance erkannt, wie Finanzminister Scott Bessent auf dem White House Digital Asset Summit 2025 ausdrücklich erklärte: „As President Trump has directed, we are going to keep the US the dominant reserve currency in the world, and we will use stablecoins to do that.“
Veränderung der US-Staatsanleihenbestände, in Mrd. USD, 2024
Quelle: U.S. Department of the Treasury, Coindesk, Incrementum AG
Was Stablecoins im Hinblick auf die De-Dollarization so bemerkenswert macht, ist die Zusammensetzung ihrer Reserven. Tether ist mit ca. 100 Mrd. USD der größte Stablecoin-Emittent und war 2024 der siebtgrößte Käufer von US-Staatsanleihen. Tethers Reserven bestehen zu etwa 82% aus Bargeld und Bargeldäquivalenten, 3,7% aus Edelmetallen, 5,5% aus Bitcoin und der Rest aus anderen Anlagen.
Auch mit Gold unterlegte Stablecoins sind auf dem Vormarsch. Tether hat 2024 USD₮ lanciert, einen Stablecoin, der mit einem anderen Tether-Token, genannt XAUt, unterlegt ist. Bei diesem handelt es sich um einen Token, der direkt mit physischen Goldbarren hinterlegt ist und gegen diese eingelöst werden kann. Obwohl der Marktanteil für goldgedeckte Stablecoins im Vergleich zu USD-gebundenen Stablecoins wie USDT bescheiden bleibt, gilt, wie der ehemalige VanEck-Manager Gabor Gurbacs anmerkt: „Tether Gold is what the dollar used to be before 1971.“
Historischer Kontext: Der Plaza-Akkord und der Louvre-Akkord
Zum Verständnis der Währungsinterventionen der 1980er-Jahre
Die Gerüchte über einen Mar-a-Lago-Akkord verdichten sich. Bereits im Juni 2024 deutete Scott Bessent an, dass es in den kommenden Jahren zu einem „grand economic reordering“ kommen könnte. Bevor wir uns näher mit diesem Thema befassen, möchten wir einen Schritt zurückgehen und einen Blick auf den Plaza-Akkord vom 22. September 1985 und den Louvre-Akkord vom 22. Februar 1987 werfen.[5]
Der Kontext des Plaza-Akkords
Der Plaza-Akkord von 1985 war ein entscheidender Moment in der Entwicklung des internationalen Währungssystems nach Bretton Woods. Nach Nixons Entscheidung, das Goldfenster Anfang 1971 zu schließen, begann die Epoche flexibler Wechselkurse. Das Fehlen eines externen Ankers führte jedoch zu enormer Volatilität und förderte einen Abwertungswettlauf. Anfang der 1980er-Jahre wertete der US-Dollar unter dem Einfluss der straffen US-Geldpolitik dramatisch auf, und zwar innerhalb von fünf Jahren um 150% gegenüber dem französischen Franc und fast 100% gegenüber der D-Mark.
Der reale handelsgewichtete US-Dollar-Index erreichte Anfang 1985 einen historischen Höchststand, der eine erhebliche Überbewertung des US-Dollars gegenüber den Währungen seiner wichtigsten Handelspartner widerspiegelte. Dieser Anstieg verteuerte die US-Exporte relativ und führte zu einer Verschlechterung der US-Leistungsbilanz, während sich die Leistungsbilanz der Überschussländer wie Deutschland und Japan deutlich verbesserte.
Realer handelsgewichteter US-Dollar-Index, 01/1980–01/1990
Quelle: Federal Reserve St. Louis, Incrementum AG
Ergebnisse und Beschränkungen des Louvre-Akkords
Die damaligen G5-Staaten USA, Japan, Deutschland, Frankreich und das Vereinigte Königreich erkannten die Problematik dieser Ungleichgewichte und trafen sich am 22. September 1985 im Plaza Hotel in New York, um eine strategische Antwort zu koordinieren. Unter der Leitung von US-Finanzminister James Baker einigten sie sich darauf, dass die Wechselkurse wirtschaftliche Fundamentaldaten widerspiegeln sollten und dass eine konzertierte Abwertung des US-Dollars wünschenswert sei. Der Plaza-Akkord markierte somit ein noch nie dagewesenes Maß an Koordination und verdeutlichte den Zeitgeist multilateraler Ansätze zur Lösung internationaler Probleme.
Die Ergebnisse des Agreements: Der US-Dollar fiel drastisch, der Yen und die D-Mark werteten auf. Allerdings hatten die Märkte bereits Monate vor der Vereinbarung begonnen, sich darauf einzustellen, und das Tempo der Abwertung hielt auch nach Erreichen der vereinbarten Zielspanne an.
USD-Wechselkurs gegenüber FRF, GBP, DEM, und JPY, 01/1980 = 100, 01/1980–01/1990
Quelle: fxtop.com, Incrementum AG
Dies führte zu einer erneuten Besorgnis über unkontrollierte Währungsbewegungen, die im Februar 1987 zum Louvre-Akkord führte. Dieser wurde von derselben Gruppe von Ländern unterzeichnet. Ziel war diesmal, die Talfahrt des US-Dollars zu stoppen und die Wechselkurse zu stabilisieren. Obwohl in einem unveröffentlichten Protokoll geheime Zielbandbreiten von ±5% festgelegt wurden, um Spekulationen zu verhindern, fehlten dem Abkommen geeignete Mechanismen zur Durchsetzung.
Trotz der Verpflichtung, die Finanz- und Geldpolitik anzugleichen, werteten Währungen wie der Yen und das Pfund weit über diese Bandbreiten hinaus weiter auf. Wie beim Plaza-Akkord erwies sich auch der direkte Einfluss des Louvre-Akkords als vorübergehend. Beide Abkommen verdeutlichten die Herausforderungen der Wechselkurssteuerung in einer Welt mit freiem Kapitalverkehr und souveräner Wirtschaftspolitik. Letztlich werden Wechselkurse durch Fundamentaldaten wie reale Zinsunterschiede, Handelsbilanzen, Investitionsklima und Haushaltslage bestimmt. Die den Märkten innewohnende Spontanität verhindert, dass sie in eine gewünschte Richtung gelenkt werden können.
Gold erlebte im schwierigen Umfeld positiver Realzinsen der 1980er-Jahren eine Trendwende und erholte sich nach jedem Abkommen, was seinen Status als Absicherung gegen die Unsicherheit des US-Dollars und monetäre Instabilität weiter festigte.
Zeit für einen Mar-a-Lago-Akkord?
Die derzeitige Situation weist einige auffällige Parallelen zu der Situation vor dem Plaza-Akkord auf. Beide Perioden sind durch einen anhaltend überbewerteten US-Dollar, wachsende Handels- und Leistungsbilanzdefizite und zunehmende wirtschaftliche Spannungen zwischen den USA und ihren wichtigsten Partnern gekennzeichnet.
Die handelspolitische Perspektive von Stephan Miran und das Triffin-Dilemma
Die Trump-Administration hat deutlich gemacht, dass die Handels- und Finanzpolitik künftig von einem einzigen Grundsatz geleitet wird: America First. Diese Abkehr vom Kosmopolitismus als Rückfall in überholtes Stammesdenken abzutun, wäre zu kurz gegriffen. Unter dem Deckmantel veralteter merkantilistischer Theorien verbirgt sich eine kalkulierte Strategie, wie sie in „A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System“ von einem der führenden Architekten des wirtschaftspolitischen Kurses von Trump 2.0 dargelegt wird: Stephen Miran, dem Vorsitzenden des Council of Economic Advisers.
Miran stützt seine Analyse auf das sogenannte Triffin-Dilemma, über das wir im In Gold We Trust-Report mehrfach geschrieben haben, zum ersten Mal 2016.[6] Er weist darauf hin, dass der Status der eigenen Währung als globale Reservewährung Segen und Fluch zugleich sein kann. Obwohl die Ausgabe der Reservewährung das Privileg mit sich bringt, in großem Umfang Kredite aufzunehmen, ohne einen starken Anstieg der Renditen befürchten zu müssen, werden durch die starke Währung chronische Zwillingsdefizite provoziert, die zu einer unhaltbaren Anhäufung von Staats- und Auslandsschulden führen. Die Vertrauenswürdigkeit und der Reservestatus des Hegemons werden somit allmählich ausgehöhlt.
Es sei angemerkt, dass Triffins Theorie einigermaßen umstritten ist. Beispiele wie Deutschland zu Zeiten der D-Mark oder die Schweiz heute zeigen, dass Leistungsbilanzüberschüsse möglich sind, auch wenn eine Währung in großem Ausmaß als Reserve im Ausland nachgefragt wird. In letzterem Fall verschaffen fiskalische Disziplin und der Kauf ausländischer Wertpapiere Abhilfe, weswegen Kritiker eher das enorme Staatsdefizit der USA als Ursache für das hohe Leistungsbilanzdefizit anführen.
Dennoch bleibt eine möglicherweise unerfüllbare Doppelrolle des US-Dollars – er soll das langfristige Handelsgleichgewicht sichern und gleichzeitig als weltweit wichtigste Reservewährung für Ersparnisse und internationale Zahlungsausgleiche dienen. Damit verschärft sich der externe Druck auf die USA, da der Anteil des US-BIP am globalen BIP infolge der stärker expandierenden Weltwirtschaft zurückgeht.
US-BIP, in % des globalen BIP, 1960–2024
Quelle: LSEG, Incrementum AG
Als der Rest der Welt begann, schneller zu wachsen als die US-Wirtschaft, führte der steigende Bedarf an Währungsreserven dazu, dass die Nachfrage nach US-Wertpapieren im Verhältnis zur Größe der US-Wirtschaft überproportional anstieg. Darauf folgte ein unablässiger Aufwertungsdruck auf den US-Dollar, der Anreize für Importe zum Nachteil der Exporte bot, was zu einer allmählichen Demontage der heimischen industriellen Basis führte. Der folgende Chart veranschaulicht die deutliche Aufwertung des US-Dollars in den letzten Jahren.
US-Dollar-Index, in USD, 01/2010–04/2025
Quelle: LSEG, Incrementum AG
Wie schon vor dreißig Jahren haben die USA ein erhebliches und anhaltendes Leistungsbilanzdefizit, während Deutschland, Japan – und inzwischen besonders China – erhebliche Überschüsse aufweisen. Der Überschuss Deutschlands, der zeitweise fast 9 % erreichte, ist besonders auffällig.
Leistungsbilanzssaldo, in % des BIP, 1995–2024
Quelle: LSEG, Incrementum AG
Der von Triffin anvisierte Kipppunkt, an dem unkontrollierte Zwillingsdefizite schließlich den Hegemonialstatus der Reservewährung untergraben, ist zwar noch nicht erreicht, aber die globale Finanzkrise hat einige der systemimmanenten Ungleichgewichte gemildert und den Anteil der USA am globalen BIP vorübergehend stabilisiert. Die zugrunde liegende Dynamik besteht jedoch fort, und die derzeitige Regierung ist weder bereit, einen plötzlichen Kipppunkt der De-Dollarization zu riskieren, noch die Lasten für die Aufrechterhaltung des Systems zu tragen.
Aktuelle Ungleichgewichte
Der jüngste politische Wandel in den USA signalisiert einen Paradigmenwechsel. Der Kompromiss zwischen finanzieller Hegemonie und abnehmender Exportwettbewerbsfähigkeit sowie wirtschaftlicher Nachhaltigkeit und sozialer Stabilität ist für einen Großteil der US-Amerikaner nicht mehr akzeptabel. Aus dieser Perspektive wird argumentiert, dass die Verbündeten der USA die Hauptnutznießer des derzeitigen Systems sind, da sie in den Genuss von US-Sicherheitsgarantien kommen, während der starke US-Dollar die amerikanischen Importe ankurbelt und ihre eigene Produktionsstärke und wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit stärkt.
Selbst bei der Annahme, dass Japan, das Vereinigte Königreich und vielleicht auch Kanada und Mexiko zustimmen und sich zu einer Aufwertung ihrer eigenen Währungen überreden lassen würden, ist die Folgsamkeit der wirtschaftlichen Schwergewichte, Europa und China, fraglich. Da sie von der derzeitigen Situation profitieren, in der die Wettbewerbsfähigkeit ihrer Produktion durch Subventionen und unterbewertete Währungen im Vergleich zum US-Dollar gefördert wird, werden sie dem Appell des Weißen Hauses nicht bereitwillig folgen.
Aus diesem Grund müssten widerspenstige Handelspartner der USA zur Teilnahme an diesen Verhandlungen gedrängt werden, damit ein Abkommen zustande kommen kann. Mit Hilfe von Zöllen könnte Präsident Trump dieses Druckmittel einsetzen, um sie „more receptive to some manner of currency accord“ zu machen.
Ein Mar-a-Lago-Abkommen könnte als Lösung, „to improve America’s position within the system without destroying the system“, dienlich sein wie Miran erklärte. Der Versuch besteht darin, die Handels- und die Sicherheitspolitik der USA effektiv zu zwei Seiten derselben Medaille zu verschmelzen. Miran nennt drei zentrale Säulen:
- Länder, die unter dem Sicherheitsschirm der USA stehen, müssten als Beitrag zur Aufrechterhaltung der Sicherheitszone US-Staatsanleihen kaufen.
- Von diesen Ländern wird erwartet, dass sie kurzfristige Anleihen gegen ultralangfristige Century Bonds
- Die Nichteinhaltung würde zu Zöllen führen.
Dieser Ansatz teilt die Welt in Freund und Feind – ohne Zwischentöne. Entweder ordnen sich Länder der neuen Wirtschafts- und Sicherheitsordnung unter und genießen privilegierten Marktzugang, oder sie werden an den Rand gedrängt: aggressive Zölle, Kapitalverkehrsbeschränkungen und finanzielle Isolation warten dann auf sie. Ein Gipfel in Mar-a-Lago könnte genau hier ansetzen: Jeder Nation würde unmittelbar vor Augen geführt, wo sie steht – und zwar durch die brutale Klarheit von Zuckerbrot und Peitsche. Eine solche Taktik wäre nicht nur konträr zum Geist der Plaza- und Louvre-Abkommen; sie würde deren multilaterales Fundament aktiv zerschlagen.
Selbst im Rahmen einer konzertierten Aktion bleibt es ungewiss, ob der für eine wirksame Intervention erforderliche Umfang an Finanzmitteln realistischerweise mobilisiert werden kann. Seit der Unterzeichnung des Plaza-Abkommens im Jahr 1985 hat sich das Volumen des weltweiten Devisenhandels mehr als verzehnfacht und übersteigt nun täglich 5 Bill. USD. Wie bereits erwähnt, war eine der wichtigsten Lehren aus den beiden Abkommen der 1980er-Jahre, dass ökonomische Dynamiken nicht beliebig steuerbar sind.
Um die Umschichtung der Staatsanleihen in Instrumente mit längerer Laufzeit zu erreichen, müssten auch private Anleger mitspielen. Wie genau diese Regierung sie dazu bringen will, sich zu fügen, entzieht sich einmal mehr der Vorstellungskraft. Zweifellos muss finanzielle Repression als Mittel wirtschaftlicher Staatskunst ergriffen werden.
Präsident Trump riskiert, sich die Finger zu verbrennen, indem er mit dem Feuer von Zöllen und Wechselkurseingriffen spielt. Obwohl seine Regierung die Wahrscheinlichkeit kurzfristiger Störungen eingeräumt hat, könnte diese Strategie die Inflation anheizen, die Preise von Vermögenswerten nach unten treiben und stärkere Vergeltungsmaßnahmen provozieren – insbesondere von Ländern, die durch einen schwächeren US-Dollar geschädigt werden, vor allem von China.
Im Zusammenhang mit den Bedenken, weist Miran auf die begrenzte Fähigkeit ausländischer Länder hin, sich vom Handel mit den USA abzuwenden, und bezieht sich auf die Erfahrungen mit Trump 1.0. Einfach ausgedrückt: Da die Währungen der mit Zöllen belegten Exportländer schwächer wurden, wurde die Last der Zölle von diesen Ländern getragen, sodass die Preise der importierten Waren in den USA relativ konstant blieben.
Darüber hinaus argumentiert er, dass die dem US-Dollar aufgrund seines Status als globale Reservewährung innewohnende Unfähigkeit den Handel auszugleichen, Zölle als Instrument zur Annäherung an das Gleichgewicht rechtfertigt. Obwohl dies alles andere als ein konsensfähiger Standpunkt ist, scheint das Weiße Haus ihn dennoch übernommen zu haben, und dadurch möglicherweise „incentivizing too much movement out of dollar reserve assets“.
Nicht jeder ist ein Fan von Mirans Plan. Neben den praktischen Umsetzungshürden bestehen grundlegende Zweifel, ob sich diese Neuordnung der globalen Finanzbeziehungen kontrolliert vollziehen lässt. Barry Eichengreen verweist insbesondere auf Mirans umstrittenen Vorschlag einer „Nutzungsgebühr“ für ausländische US-Anleihegläubiger, die de facto einen Teil der Zinszahlungen konfiszieren würde. Diese Maßnahme widerspräche nicht nur dem Prinzip der Gleichbehandlung von Investoren, sondern markierte einen radikalen Bruch mit etablierten finanziellen Spielregeln. Eichengreen warnt vor einem gefährlichen Dominoeffekt: Der Versuch, ausländische Anleihekäufe zu beschränken, könnte ungewollt die De-Dollarisierung beschleunigen – statt sie, wie beabsichtigt, zu steuern.
Instrumente für die globale wirtschaftliche Umstrukturierung
Eine breiter angelegte Strategie, die auf raschen, sich ergänzenden Maßnahmen beruht, ist unerlässlich, um die globalen Wirtschaftsbeziehungen neu zu gestalten und gleichzeitig innenpolitische Ziele voranzubringen. In einem kürzlich erschienenen Artikel von Michael McNair wird überzeugend dargelegt, wie zusätzliche Instrumente zur Umsetzung des Miran-Plans eingesetzt werden könnten. Er bekräftigt eine zentrale Erkenntnis aus Mirans Analyse: dass die USA durch Handels- und Kapitalströme strukturell zu massiven Defiziten gezwungen sind. Diese Ungleichgewichte sind nicht nur auf den Reservewährungsstatus des US-Dollars und die daraus resultierende Aufwertung zurückzuführen, sondern auch auf die einzigartige Position der USA als einziges Land, das sowohl über uneingeschränkte Kapitalmobilität als auch über ein Finanzsystem verfügt, das groß genug ist, um globale Kapitalzuflüsse aufzunehmen.
McNair geht auf die Wiedereinführung der 1984 abgeschafften 30-prozentigen ausländischen Quellensteuer ein, mit der zwei Fliegen mit einer Klappe geschlagen werden könnten. Bei geschätzten ausländischen Beständen an US-Wertpapieren in Höhe von 30 Bill. USD könnte eine solche Steuer jährlich etwa 360 Mrd. USD einbringen, oder 3,6 Bill. USD über ein Jahrzehnt. Dies würde nicht nur die voraussichtlichen Kosten für die Verlängerung der Trump‘schen Steuersenkungen ausgleichen, sondern auch von einer übermäßigen Anhäufung von Währungsreserven abhalten. Da die meisten Länder bereits ähnliche Steuern erheben, bleibt das Risiko von Vergeltungsmaßnahmen oder groß angelegten Kapitalumschichtungen begrenzt.
Die rechtliche Grundlage für die Einführung dieser „Nutzungsgebühr“ für ausländische Inhaber von US-Staatsanleihen besteht bereits im International Emergency Economic Powers Act (IEEPA), der unter Jimmy Carter erlassen wurde und dem Präsidenten die Befugnis verleiht, internationale Transaktionen als Reaktion auf eine Krise ausländischen Ursprungs zu überwachen.
Eine noch wichtigere Rolle könnte Mirans Vorschlag spielen, Währungsreserven als einseitiges Instrument zur Wiederherstellung des Handelsgleichgewichts zu akkumulieren, was die strategische Logik hinter der Einrichtung eines US-Staatsfonds durch die Trump-Regierung offenbart. Durch den Verkauf von US-Dollar zum Kauf ausländischer Währungen oder Vermögenswerte könnte die US-Regierung die Nachfrage nach diesen Währungen steigern, ihren Wert erhöhen und das Handelsungleichgewicht verringern.
McNair untermauert diese Idee wie folgt: „The White House’s own fact sheet on the SWF explicitly states that its purpose is to pursue President Trump’s economic policies — including the pursuit of fair and balanced trade.“ Diese direkte Verbindung zur handelspolitischen Ausrichtung deutet stark darauf hin, dass der SWF tatsächlich als Instrument zum Ausgleich von Handelsungleichgewichten durch Kapitalströme dienen soll, wie in Mirans Paper dargelegt.
Der Devisenstabilisierungsfonds (ESF) des Finanzministeriums bietet bereits einen legalen Mechanismus für Währungsoperationen. Allerdings verlangt sein begrenzter Umfang – der Fonds ist mit weniger als 40 Mrd. USD ausgestattet – nach innovativen Lösungen zur Kapazitätserweiterung. Darüber hinaus ließe sich durch eine Fusion des SWF mit der US International Development Finance Corporation (DFC) ein schlagkräftiges Finanzinstrument schaffen, das Operationen in bisher unerreichtem Maßstab ermöglichen würde.
Stellen Sie sich vor, dieser konsolidierte Fonds würde mit den US-Goldreserven besichert, die aktuell einen Marktwert von etwa 840 Mrd. USD haben. Da die DFC (Development Finance Corporation) mit banküblichen Hebelwirkungen von 10- bis 20-fachem Eigenkapital operieren kann, ließen sich Kreditvergabekapazitäten zwischen 8,4 und 16,8 Bill. USD generieren.
Entscheidend dabei: Dieser Mechanismus würde keine offizielle Neubewertung der US-Goldreserven erfordern, die seit 1973 zu einem festen Buchwert von 42,22 USD pro Unze geführt werden. Da Finanzinstitute ihre Kapitaldeckung auf Basis von Marktpreisen berechnen, könnte die DFC den vollen aktuellen Wert der Goldreserven nutzen – ohne bilanzielle Anpassungen.
Damit würde dieser Ansatz Handels- und Kapitalströme harmonisieren und Mirans Konzept umsetzen, globale Wirtschaftsbeziehungen neu auszubalancieren. McNair erklärt den Mechanismus wie folgt:
The U.S. SWF operates through a different mechanism [than traditional SWF’s]: instead of recycling trade-earned dollars, it would create new dollar reserves to purchase foreign assets. However, from a balance of payments perspective, the economic impact is identical to traditional reserve accumulation or sovereign wealth funds. Whether through a central bank converting trade- earned dollars into reserves, a commodity-based SWF reinvesting oil revenues, or the U.S. creating new dollars to purchase foreign assets, all these activities represent capital outflows that must be matched by corresponding trade flows.
In diesem Zusammenhang lassen sich die jüngsten Entwicklungen am physischen Goldmarkt einordnen: Rekordlieferungen an die COMEX, erschöpfte Goldbestände in London und der Wandel der USA zu einem Netto-Goldimporteur haben Spekulationen genährt, dass das US-Finanzministerium im Verborgenen Gold akkumulieren könnte, um den DFC/SWF zu kapitalisieren. Solche Käufe wären gemäß 31 USC 5116 rechtlich zulässig, auch wenn das US-Finanzministerium seit 1968 kein Gold mehr erworben hat.
Miran selbst betont, dass er lediglich eine Kosten-Nutzen-Analyse vorgenommen habe und nicht die Agenda von Trump und seinem Team bestimme. Auch wenn die Kohärenz dieser breit angelegten Maßnahmen, die wie Zahnräder ineinander zu greifen scheinen, bemerkenswert ist, sollte man sich nicht über die erheblichen Risiken hinwegtäuschen lassen, die mit ihrer Umsetzung verbunden sind. Wenn überhaupt, könnte eine sorgfältig ausgewogene Kombination von Instrumenten zum Erfolg führen. Im folgenden Abschnitt werden wir einige der unkonventionelleren Ansätze untersuchen, die derzeit erwogen werden.
Goldgedeckte Anleihen
Schuldengeplagte Staaten fordern heute einen monetären Paradigmenwechsel – und Judy Shelton, eine bekannte Befürworterin der Golddeckung, hat deshalb einen alten Vorschlag wiederbelebt: goldkonvertible Staatsanleihen.
Früher galt diese Idee als utopisch, doch heute erscheint sie realistisch. Ähnlich wie Michael Burry die Wall Street einst dazu brachte, völlig neue Finanzinstrumente (wie CDS auf Subprime-Hypotheken) zu schaffen, könnten die USA nun goldkonvertible Anleihen einführen. Dies wäre ein strategischer Hebel, um Gold wieder als Anker im Währungssystem zu verankern.
In diesem Abschnitt geben wir einen Überblick über die Geschichte der goldgedeckten Anleihen. Wir skizzieren, wie sie aussehen würden, wie sie sich in die umfassendere Umstrukturierung des internationalen Handels- und Währungssystems einfügen würden und ziehen Vergleiche zu früheren Systemveränderungen, die in den 1970er-Jahren stattfanden.
Der historischer Kontext goldgedeckter Anleihen
Während der Ära des klassischen Goldstandards waren Staatsanleihen implizit durch Gold gedeckt, da sie in ein System eingebettet waren, in dem die Währungen einen festen Umtauschkurs in Gold hatten. Auch wenn es keine direkte Eintauschbarkeit der Anleihen gab, war die Währungsstabilität durch mittelbare Goldkonvertibilität gewährleistet. Mit Großbritannien als Finanzzentrum galten konsolidierte Annuitäten, auch Consols genannt, als Benchmark. Die Kaufkraft dieser Anleihen blieb stabil, aufgrund der Golddeckung des Pfund Sterling.
Diese Regelung gab Planungssicherheit und versetzte Regierungen in die Lage, Kredite zu historisch niedrigen Zinssätzen aufzunehmen. Die britische Regierung konnte während eines Großteils des 19. Jahrhunderts ewige Konsol-Anleihen zu Renditen von etwa 2,5–3% begeben, während langfristige US-Anleihen in der Regel 3–4% abwarfen.
In dieser Zeit floss das internationale Kapital ungehindert. Britische Investoren kauften US-amerikanische Eisenbahnanleihen, europäische Staatsschulden und koloniale Wertpapiere im Vertrauen darauf, dass die Rückzahlung in Währungen mit stabilem Goldwert erfolgen würde. Das ermöglichte Kapitaltransfers über Grenzen hinweg und fungierte damit als Katalysator der Industrialisierung und des weltweiten Ausbaus der Infrastruktur.
Der Carter-Anleihen-Notstand
In der strukturell anfälligeren Dekade zwischen 1971 und 1981 hatte sich die Geldmenge M2 hingegen mehr als verdoppelt und das in Zeiten einer Stagflation, der bis dahin speziell für Keynesianer unvorstellbaren Kombination aus hoher Inflation und wirtschaftlicher Stagnation. Die USA sahen sich mit dem Schlimmsten aus beiden Welten konfrontiert: zweistellige Inflationsraten bei gleichzeitig steigender Arbeitslosigkeit. Die Verbraucherpreisinflation, die in den 1960er-Jahren im Durchschnitt bei knapp über 2% pro Jahr gelegen hatte, schnellte in die Höhe und erreichte 1980 über 14%. Als sich die Inflation beschleunigte, geriet das US-Finanzministerium in eine echte Vertrauenskrise. Ausländische Zentralbanken und Investoren stellten zunehmend US-Dollar denominierte Vermögenswerte in Frage.
In diesem Zusammenhang gab die Carter-Administration Staatsanleihen aus, die in ausländische Währungen – insbesondere auf Schweizer Franken und Deutsche Mark – denominiert waren. Diese Carter-Anleihen waren ein Eingeständnis der schwindenden Bedeutung des US-Dollars und der Schwierigkeiten des US-Finanzministeriums, Defizite auf den heimischen Märkten zu günstigen Zinssätzen zu finanzieren.
In den Jahren 1978 und 1979 emittierte das US-Finanzministerium Wertpapiere in Deutscher Mark und Schweizer Franken im Wert von fast 10 Mrd. USD. Der Emittent der Weltreservewährung räumte damit ein, dass er sich nicht mehr zuverlässig in seiner eigenen Währung finanzieren konnte. Das war ein Schritt, den man normalerweise mit Bananenrepubliken in Verbindung bringt, nicht aber mit der globalen Finanzsupermacht. Die Marktteilnehmer erkannten die Emission, als das, was sie war: eine Notmaßnahme, die eine ernste Notlage der USA widerspiegelte.
Die Nachwirkungen und die Great Moderation
Die Ernennung von Paul Volcker zum Vorsitzenden der Federal Reserve im August 1979 markierte den Beginn einer schmerzhaften Wiederherstellung der geldpolitischen Glaubwürdigkeit. Volckers aggressive Zinserhöhungen – 1981 stieg der Leitzins auf über 20 % – lösten eine schwere Rezession aus, brachten aber die Inflation unter Kontrolle. Die Verbraucherpreisinflation fiel von 13,5% im Jahr 1980 auf 3,2% im Jahr 1983. Als sich die Inflationserwartungen neu kalibrierten, begannen die Anleiherenditen einen langfristigen Rückgang, der fast vier Jahrzehnte andauern sollte. Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen, die im September 1981 einen Höchststand von 15,8% erreichte, löste eine vier Jahrzehnte andauernde Hausse bei Anleihen aus, die auch als The Great Moderation bekannt ist.
US-CPI, yoy, und US 10Y, 01/1960–03/2025
Quelle: LSEG, Incrementum AG
Ähnlichkeiten mit den 1970er-Jahren
Die jüngsten Entwicklungen auf den globalen Finanzmärkten ähneln denen der 1970er-Jahre. Die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken hat erheblichen Schaden erlitten. Strukturell haben sich die Haushaltsdefizite in den USA auf einem Niveau verfestigt, das in früheren Jahrzehnten unvorstellbar gewesen wäre. Die Zinskosten für die Bundesschulden übersteigen in den USA inzwischen die Verteidigungsausgaben.
Diese Entwicklungen spiegeln die Erfahrungen der 1970er-Jahre mit geldpolitischer Unsicherheit, Inflationsschüben und der internationalen Hinterfragung der Vorrangstellung des US-Dollar wider, wenn auch in einem anderen Tempo und in einem komplexeren geopolitischen Umfeld.
Unterschiede zu den 1970er-Jahren
Trotz der Parallelen unterscheidet sich die heutige Situation in mehreren Aspekten grundlegend von jener der 1970er-Jahre. Vor allem arbeiten die Vereinigten Staaten heute mit einer Verschuldung, die früher nur in Kriegszeiten möglich war. Die Gesamtverschuldung der öffentlichen Hand lag in Q4/2024 bei über 120%, während sie in den 1970er-Jahren im niedrigen 30%-Bereich lag. Das schränkt die Geldpolitik erheblich ein.
Darüber hinaus verbuchen die USA heute ein Defizit von mehr als 6% des BIP gegenüber 2–3% im Jahr 1980, einen Nettoauslandsvermögensstatus von -79% des BIP gegenüber +10–15% unter Reagan und einem tatsächlichen Zinsaufwand von insgesamt 108% der bislang erzielten Einnahmen des Haushaltsjahres. Vor diesem Hintergrund bleibt der Trump-Administration nur ein einziger politischer Weg: eine drastische und rasche Abwertung der Schulden.
Am wichtigsten ist vielleicht, dass sich das internationale Währungssystem von der relativ einfachen bipolaren Struktur des Kalten Krieges zu einem multipolaren System mit mehreren Währungsblöcken und regionalen Finanzsystemen entwickelt hat. Der Aufstieg Chinas zu einer Wirtschaftssupermacht stellt eine zentrale Veränderung gegenüber der Landschaft der 1970er-Jahre dar. In der Zwischenzeit haben Innovationen wie digitale Zentralbankwährungen, Stablecoins und Bitcoin die Dinge weiter verkompliziert, da sie technologische Alternativen bieten, die in früheren Krisen nicht existierten.
Rückblende auf 2017
Als wir Judy Shelton im In Gold We Trust-Report 2017 interviewten,[7] betonte sie, dass es dem heutigen „Nicht-System“ nach 1971, in dem die Währungen nach dem Motto „Mach dein eigenes Ding“ schwimmen, an einem verlässlichen Anker fehlt.
Shelton beklagte, dass diese „inkohärente Architektur“ unweigerlich zu Währungsmanipulationen durch große Akteure wie China führe, was die Realwirtschaft in den fortgeschrittenen Ländern – insbesondere die Produktionsbasis der USA – gefährde. Bereits 2017 hatte sie das Konzept einer goldgebundenen Anleihe ins Spiel gebracht:
I was recently at a conference […] I presented a proposal for a gold-linked Treasury bond […] That would be a vitally important signal that the US intended to move toward a stable dollar. It would suggest an inclination to establish new currency arrangements – and would represent a first step toward building a new international monetary system.
Shelton betonte, dass es sich nicht von Anfang an um einen reinen Goldstandard handeln müsse; allein die Ausgabe eines in Gold konvertierbaren Teils der Staatsschulden schränke die übermäßige Ausgabe von US-Dollar ein.
In diesen Äußerungen von 2017 erwähnte Shelton auch vorausschauend die Möglichkeit einer neuen Konferenz im Stil von Bretton Woods, bei der die Goldbindung des US-Dollars teilweise wiederhergestellt werden könnte. Wir ahnten nicht, dass 2025 im Zuge eines potenziellen Resets des globalen Währungssystems genau diese Ideen wieder auftauchen würden und Shelton als mögliche Nachfolgerin von Jerome Powell gehandelt wird.
Kernelemente goldgedeckter Anleihen
Sheltons Plan ist einfach und umfasst zwei Hauptkomponenten: die Goldkonvertierbarkeit und die Neubewertung der derzeitigen Goldreserven der Vereinigten Staaten. Ausgewählte Emissionen des Schatzamtes – z. B. mit 50-jähriger Laufzeit – würden eine Option für den Anleihegläubiger beinhalten, die Anleihe zu einer vorher festgelegten Unzenmenge pro 1.000 USD-Nennwert in Gold einzulösen.
Kommentatoren von Luke Gromen bis Dan Oliver von Myrmikan argumentieren, dass Gold im Verhältnis zur Bilanz der Federal Reserve weiterhin billig ist. In Relation zu den Vermögenswerten der Federal Reserve ist der offizielle Goldbestand auf einem historischen Tiefstand, sogar niedriger als 1969, Monate vor der letzten Bretton-Woods-Krise des US-Dollars.
US-Goldreserven, in % der Fed-Bilanzsumme, 01/1918–04/2025
Quelle: Nick Laird, Federal Reserve St. Louis, LSEG, Incrementum AG
Was die Neubewertung der US-Goldreserven betrifft, so halten die USA 261,5 Mio. Unzen Gold. Diese offiziellen Reserven sind auf den Konten des Finanzministeriums zu 42,22 USD/oz und damit weit unter Marktwert verbucht. Bei den derzeitigen Preisen und einem offiziellen Goldbestand von 8.133 t würde sich der Aufwertungsgewinn auf rund 800 Mrd. USD belaufen. Shelton schlägt vor, diesen Vorteil zu nutzen und die Emission von Schulden künftig an neu konzipierte Gold-T-Bonds zu binden.
Darüber hinaus würden goldgedeckte Staatsanleihen in die Vision des oben erwähnten Mar-a-Lago-Akkords als ideales Instrument zur Bindung von Verbündeten an US-Treasury-Bestände mit langen Laufzeiten passen, da sie einen Anreiz zur Umschichtung bieten, der nicht auf Zwang basiert.
Die Mechanik von Goldanleihen
Eine goldgedeckte Staatsanleihe hätte einen Nennwert von beispielsweise 1.000 USD und eine eingebaute Rückzahlungsoption bei Fälligkeit von 50 Jahren. Die Inhaber können entweder die nominale Auszahlung oder eine bestimmte Menge Gold wählen. Da diese Goldrückzahlungsklausel vor Inflation schützt, kann das Finanzministerium einen niedrigeren Kupon anbieten und so Milliarden an Zinskosten einsparen. Selbst die Ausgabe eines kleinen Teils, z. B. 5–10 %, der gesamten Schulden in goldgebundener Form könnte die Wahrnehmung der Stabilität des US-Dollars verstärken und so die gesamte Zinskurve beeinflussen.
Diese Diskussion der Goldneubewertung hat vor kurzem an Aufmerksamkeit gewonnen. Cynthia Lummis, die Vorsitzende des Senatsunterausschusses für das Bankwesen für digitale Vermögenswerte, schlug vor, die Neubewertungsgewinne zur Finanzierung einer strategischen Bitcoin-Reserve zu nutzen: „We have reserves at our 12 Federal Reserve Banks including gold certificates that could be converted to current fair market value. They are held at their 1970s value on the books.“
Doch wie unser Freund Tavi Costa vor kurzem ausführte, machen die Goldreserven des US-Finanzministeriums selbst nach der Marktanpassung derzeit nur 2% der gesamten ausstehenden Staatsschulden aus. Dies ist eines der niedrigsten Niveaus in der Geschichte.
US-Goldreserven (lhs), in % der US-Schulden, und US-Schulden (rhs), in % des BIP, 1947–2024
Quelle: Tavi Costa, Nick Laird, LSEG, Incrementum AG
Warum es dieses Mal anders sein könnte
Ein Mar-a-Lago-Abkommen könnte Handelsbündnisse, Verteidigungsverpflichtungen und die teilweise Konvertibilität von Gold kombinieren und damit an die Diskussionen um Bretton Woods III anknüpfen. Präsident Trump hat wiederholt betont, dass die Verbündeten der USA einen größeren Teil der Last für ihre Verteidigung tragen sollen. Vorteile im Bereich Verteidigung und Handel könnten Verbündete der USA im Gegenzug dazu bewegen, Anleihen mit einer Laufzeit von 50 bis 100 Jahren zu halten. Wenn Japan und die EU-Staaten goldgedeckte Anleihen tatsächlich kaufen, wäre dies ein Anschub für die Entstehung eines neuen Systems, das zwar kein echter Goldstandard wäre, aber zumindest eine Goldreferenz böte.
„What could better symbolize America’s vision for a new Golden Age than issuing gold-backed bonds on July 4, 2026 — America’s 250th birthday — to mature 50 years later on our country’s 300th birthday?“, fragt Judy Shelton in einem Kommentar für die New York Sun. Mit seiner Wiederwahl und einem starken Mandat für „fairen Handel“ könnte Präsident Trump aggressiver auf eine fiskalische und monetäre Neuausrichtung drängen.
Zölle, Währungsverhandlungen und goldgedeckte Anleihen bilden eine Dreierkombination. Erstere bieten ein Druckmittel für Verhandlungen, mögliche Währungsvereinbarungen könnten wie ein neuer Plaza-Akkord schrittweise ausgehandelt werden und die Goldanleihe wäre der feste Anker, der sicherstellt, dass die geschlossene Übereinkunft glaubwürdig ist.
Anders ausgedrückt: Goldgedeckte Anleihen könnten ein wichtiger Bestandteil eines Zuckerbrot-und-Peitsche-Ansatzes sein, bei dem die USA ihre finanzielle Dominanz und ihr Militär einsetzen, um Länder dazu zu bewegen, ihre kurzfristigen Schulden in langfristige Anleihen umzuschichten. Die gegenwärtige Schuldenstruktur des US-Finanzministeriums ist durch kurze Laufzeiten geprägt, was sowohl ein beträchtliches Refinanzierungsrisiko, als auch eine erhöhte Sensibilität gegenüber Zinsänderungen mit sich bringt. Dieses Risikoprofil ließe sich jedoch durch einen gezielten Schuldenaustausch stabilisieren: Indem verbündete Zentralbanken und Staatsfonds Anreize erhalten, ihre kurzfristigen US-Dollar-Anleihen gegen langlaufende goldgedeckte Wertpapiere einzutauschen, könnte die Schuldenstruktur nachhaltig verbessert werden – und dies ohne nennenswerte Marktverwerfungen auszulösen.
Ein solcher Schritt würde den USA eine Atempause verschaffen und gleichzeitig ausländischen Gläubigern in einer Zeit währungspolitischer Turbulenzen Sicherheit vermitteln. Für Verbündete, die eine Abwertung des US-Dollars befürchten, bieten diese Instrumente Schutz. Und für das Finanzministerium bieten sie einen Mechanismus, um die Laufzeiten von Schulden zu potenziell niedrigeren Zinskosten als bei herkömmlichen langfristigen Anleihen zu verlängern.
In diesem Sinne schlägt Judy Shelton vor, das Gold zu nutzen, um den Niedergang des schuldenbasierten Systems des Westens umzukehren. Damit würden viele goldfeindliche „Weisheiten“ des 20..und 21. Jahrhunderts der Vergangenheit angehören. „At the close of this crisis cycle, the rules surrounding money and banking, and what those systems look like in the future, will have changed“, schreibt unser Freund Lawrence Lepard in seinem Buch The Big Print.
2017, als wir Shelton interviewten, klang dieser Vorschlag noch wie eine Fringe-Idee, wie Contrarian-Ideen mitunter abwertend genannt werden, fühlt sich im Jahr 2025 fast unvermeidlich an.
Fazit
Immer mehr Staaten erkennen: Der begehrte Status als Reservewährung kann die eigene Wirtschaft destabilisieren. Dennoch steht eine Neuordnung der Weltwirtschaft bevor. Ob dabei die aufstrebende BRICS+-Gruppe dominieren wird oder die derzeit sehr selbstbewusst auftretenden USA den Ton angeben werden, bleibt abzuwarten. Ähnlich dem „Wunder von Istanbul“ für Liverpool im CL-Finale 2005 glauben wir an ein Comeback von Gold in diesem neuen Währungssystem.
Praktische Überlegungen für Investoren
„We may be on the cusp of generational change in the international trade and financial systems“, stellt Stephen Miran unverblümt fest. Mit einer Long-Position in Gold sind Anleger in der Lage, anderen Marktteilnehmern in der neuen Welt, in die wir eintreten, zuvorzukommen.
Ein ‚Mar-a-Lago-Abkommen‘, das auf einer US-amerikanischen Zuckerbrot-und-Peitsche-Politik basiert – mit Handel als Waffe und gezielten Wechselkurseingriffen – würde kurzfristig extreme Volatilität an den Devisenmärkten auslösen. Zu erwarten wäre, dass Zentralbanken und Staatsfonds als Reaktion darauf ihre Flucht in Sachwerte beschleunigen würden, insbesondere wenn die USA versuchen sollten, durch Währungsabwertung und Druckausübung andere Staaten zum Kauf langfristiger US-Dollar-Anleihen zu zwingen. Initiativen wie die jüngste Entscheidung Polens, die Goldreserven auf 20% zu erhöhen, dürften sich dann als neuer Standard etablieren, besonders in nicht-westlichen Volkswirtschaften.
Auch wenn es sich kaum um einen echten Goldstandard handelt, könnte man behaupten, dass Gold fest im Geldsystem verankert ist. Angesichts der Erkenntnis, dass das Finanzsystem auf wackligen Beinen steht, führt die BIZ in ihren überarbeiteten Basel-III-Regeln für das Bankensystem Gold weiterhin in der Tier-1-Kategorie, auch wenn sie sich weigert, Gold als hochwertigen liquiden Vermögenswert (HQLA) einzustufen.
Aus diesem Grund werden die Goldbestände der Banken seit der Veröffentlichung von Basel I im Jahr 2004 sowohl von den internationalen als auch von den nationalen Aufsichtsbehörden als völlig risikofrei eingestuft, was die Kreditwürdigkeit und Solvenz dieser Institute verbessert. Es waren also nicht nur die Zentralbanken, die zu diesem vermeintlichen barbarischen Relikt getrieben wurden. In Wahrheit hat Gold nie aufgehört, ein integraler Bestandteil des Währungs- und Finanzsystems zu sein.
Genauer gesagt, schafft die daraus resultierende geopolitische Fragmentierung eine zweigleisige Chance für Gold: Der direkte Besitz profitiert von der Entwertung der Währungen und der systemischen Instabilität, während ausgewählte Minenaktien eine beträchtliche Gewinnsteigerung erfahren werden, da die Goldpreise steigen und sich die Inputkosten stabilisieren. Gold befindet sich nun in einem seltenen Zeitfenster, in dem es sowohl zur Verteidigung als auch zur Offensive des Portfolios beiträgt.
Neben Gold werden voraussichtlich auch Aktien von Unternehmen profitieren, die ihre Produktion gezielt in die USA verlagern. Grund ist eine Anordnung von Präsident Trump vom März 2025 zur Förderung der heimischen Mineralienproduktion. Neben Gold umfasst sie Kupfer, Uran und Kali als strategisch wichtige Rohstoffe. Der National Energy Dominance Council (NEDC) kann weitere Mineralien hinzufügen. Gleichzeitig werden Genehmigungen für Bergbau auf Bundesland schneller erteilt. Diese Regelungen ergänzen das bestehende Bergbaugesetz (30 USC § 1606(a)(3)).
Chinas unmittelbare Reaktion – die Genehmigung zusätzlicher staatlicher Ausgaben für die Mineralienproduktion – und Kanadas Forderung nach beschleunigtem Pipelinebau und Mineralienabbau signalisieren einen globalen Wettlauf um die Vorherrschaft bei den Ressourcen. Technologisch fortschrittliche Verteidigungsunternehmen, Infrastrukturentwickler und Rohstoffproduzenten werden von dieser Wettbewerbsdynamik profitieren. In der Zwischenzeit sehen sich multinationale Unternehmen, die von globalen Lieferketten abhängig sind, mit einem erheblichen Druck auf ihre Gewinnspannen konfrontiert, da die Handelsschranken steigen.
Sollte Mirans Vision Realität werden, würde sich die Renditekurve von US-Staatsanleihen grundlegend verändern. Durch den erzwungenen Kauf ultralanger Century Bonds durch verbündete Staaten würde sich die Nachfrage am langen Ende der Kurve deutlich erhöhen. Parallel dazu blieben die kurzfristigen Zinssätze hoch, was zu einer längerfristigen Inversion der Renditekurve führen dürfte.
Die dreifache Wirkung dieser Umstrukturierung:
- Entlastung des US-Finanzministeriums durch reduzierte Refinanzierungserfordernisse
- Verbesserte Schuldentragfähigkeit dank geringerer Umschuldungsrisiken
- Klare Demonstration der Verbindung zwischen globaler Sicherheitsarchitektur und der Rolle des Dollars als Reservewährung
Die Schwellenländer werden durch diese Entwicklung zu einer grundsätzlichen Entscheidung gezwungen: Wollen sie sich zu ungünstigen Bedingungen an den Westen anbinden oder die De-Dollarization und die damit verbundenen kurzfristigen wirtschaftlichen Einbußen fortsetzen. Für ressourcenreiche Mittelmächte, denen es gelingt, zwischen den Blöcken sich zu bewegen, dürften in der sich herausbildenden bipolaren Ordnung die Chancen die Risken überwiegen, wodurch sich interessante Investmentmöglichkeiten in ihren Währungen und Anleihemärkten ergeben sollten.
Der Weg nach vorn in einer multipolaren Welt
Aus der Perspektive der Main Street erscheinen die Aussichten schwierig. Die Umsetzung eines derart umfangreichen und interventionistischen Plans könnte grundlegenden wirtschaftlichen Gesetzen zuwiderlaufen. Es bleibt abzuwarten, wann die Trump-Administration erkennt, dass eine Politik, die die Kaufkraft der Bürgerinnen und Bürger untergräbt und sich in hohem Maße auf eine zentralisierte Planung stützt, die Ungleichgewichte in der US-Wirtschaft nicht wirksam beseitigen kann. Die Verfolgung von America First könnte unter diesen Bedingungen das Risiko bergen, den Stagflationsdruck zu verstärken.
Eine natürliche Korrektur des US-Dollar-Wechselkurses
Doch eine formelle Vereinbarung muß nicht notwendig sein, um eine Abwertung des US-Dollars zu erreichen. Marko Papic behauptet, „American exceptionalism is the bubble“, die bereits durch die Politik der Trump-Regierung geplatzt ist. Er argumentiert, dass die Überbewertung des US-Dollars eher auf übermäßige US-Finanzausgaben als auf strukturelle Handelsungleichgewichte zurückzuführen ist. Seiner Ansicht nach wird ein signifikanter Rückgang des US-Dollars um 20 bis 30% organisch erfolgen, wenn sich die globalen Kapitalströme neu ordnen, sodass aufwändige neue Währungsabkommen überflüssig werden. Papic merkt an: „The funny side note here, is that all of the proponents of a Mar-a-Lago Accord that you interview over the next year will tell you they were correct. But, you know, they will not be correct. There wasn’t a need for a grand bargain.“
Eine vollständige Umsetzung des Mar-a-Lago-Akkord in der von Miran diskutierten Form ist unwahrscheinlich. Er selbst ist sich dessen bewusst und sagte vor kurzem in einem Interview, Trump konzentriere sich derzeit eher auf die Zollpolitik als auf die anderen Instrumente in seinem Playbook. Anstatt zu versuchen, den US-Dollar mit cleveren Tricks zu manipulieren, müsste die US-Regierung das Problem an der Wurzel packen. Eine Konsolidierung des Haushaltes würde die Notwendigkeit verringern, von ausländischen Ersparnissen zur Finanzierung der Staatsausgaben Gebrauch zu machen. Der daraus resultierende Rückgang des Kapitalbilanzüberschusses würde mit einer Verringerung des Leistungsbilanzdefizits korrespondieren. Diese grundlegende Einsicht scheint jedoch sowohl Miran als auch vermutlich Donald Trump zu fehlen.[8]
Die multipolare Verschiebung betont für Anleger den Wiederaufstieg von Gold als sicheren Hafen – und stützt damit das diesjährige Leitthema des Big Long. Selbst wenn der US-Dollar seine globale Dominanz beibehält, wie die Milkshake-Theorie in Echtzeit zeigt, bleibt Gold in einer fragmentierten globalen Ordnung das Long-Spiel.
Welches andere Gut könnte in einem Paradigma, in dem der US-Dollar als Waffe der US-Amerikaner eingesetzt wird, den Dollar als Tauschmittel im internationalen Handel ersetzen und als Wertaufbewahrungsmittel in den Bilanzen der Zentralbanken dienen? Es mag zwar einige geeignete Kandidaten für diese Rolle geben, aber die beste Wahl ist eindeutig dieses goldene, barbarische Relikt.
[1] Siehe „Der Drache betritt die Bühne: De-Dollarization und die Sehnsucht des Ostens nach Gold“, In Gold We Trust-Report 2024; „De-Dollarization: Der finale Showdown?“, In Gold We Trust-Report 2023; „Exklusivinterview mit Zoltan Pozsar: Adapting to the New World Order“, In Gold We Trust-Report 2023; „Eine neue Weltordnung entsteht“, In Gold We Trust-Report 2022
[2] Siehe „Die Geschichte wiederholt sich (nicht): Plaza-Abkommen 2.0 ante portas?“, In Gold We Trust-Report 2019
[3] Siehe Stöferle, Ronald (@RonStoeferle): „THREAD: A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System‘ ist wahrscheinlich das wichtigste Papier, von dem Sie noch nie gehört haben!…„, X, März 2025
[4] Siehe „From Wedlock to Deadlock: The East-West Divorce – Debatte zwischen Brent Johnson und Louis-Vincent Gave“, In Gold We Trust-Report 2024
[5] Siehe „Die Geschichte wiederholt sich (nicht): Plaza-Abkommen 2.0 ante portas?“, In Gold We Trust-Report 2019
[6] Siehe „Inflation und die Veranlagung“, In Gold We Trust-Report 2016
[7] „De-Dollarization: Goodbye Dollar, hello Gold?“, In Gold We Trust-Report 2017
[8] Siehe Duarte, Pablo: „Mar-a-Lago-Abkommen: viel Lärm um nichts?“, Flossbach von Storch, 28. März 2025
