„No subject is so much discussed today – or so little understood – as inflation.“
Henry Hazlitt
Die Inflationstendenz hat entscheidende Auswirkungen auf die Wertentwicklung der Anlageklassen und ist (neben dem Wachstum) eine der wichtigsten Variablen für den Erfolg oder Misserfolg einer Veranlagungsstrategie. Dennoch scheint es, als wäre dieser Einflussfaktor in den vergangenen Jahren vernachlässigt worden. Ausschlaggebend dafür ist vermutlich, dass der säkulare, disinflationäre Trend – „the Great Moderation“ – der seit Anfang der 1980er Jahren vorherrschend war, als Normalzustand wahrgenommen wird.
Die davor in den Industriestaaten durchlebte, verheerende Inflation bzw. Stagflation der 70er Jahre ist nur noch wenigen aktiven Anlegern in Erinnerung. Für Marktstrategen scheint die Inflationstendenz weiterhin eine untergeordnete Rolle zu spielen. Dies obwohl die Inflation für die schlechtesten Aktien- und Rentenmarktperformance in den USA seit 80 Jahren (1966-1982) mitverantwortlich war. Die darauffolgende Disinflation war wiederum Wegbereiter für Dekaden hervorragender Performance für diese Anlageklassen.[1]
Bereits 2014 haben wir auf die Inflationssensitivität unterschiedlicher Anlageklassen hingewiesen. Damals hatten wir auf das Verhalten aus Sicht des US-Investors beleuchtet.[2] Auch diesseits des Atlantiks kann man den Einfluss der Inflationstendenz auf die Anlageklassen deutlich nachweisen. Eine interessante Darstellung lieferte der schweizerische Investment Consulter PPC Metrics in einem Research Paper.[3]Die Studienautoren analysierten die Konsequenzen steigender und fallender Inflationsraten auf die jährlichen Renditen unterschiedlicher Anlageklassen. Das Ergebnis: Auch in der Schweiz haben die meisten Anlageklassen bei fallenden Teuerungsraten (Disinflation) Rückenwind. Bei steigenden Teuerungsraten zeigen hingegen in erster Linie Gold und Rohstoffe eine positive Performance.
Quelle: PPC Metrics
Aufgrund der signifikanten Bedeutung des Parameters Inflation für die Veranlagung wollen wir im nachfolgenden Kapitel unterschiedliche Aspekte im Zusammenhang mit Inflation und Veranlagung analysieren.
Bei der Behandlung des Themas Inflation werden wir im Rahmen unserer Publikationen nicht müde, auf die Unterscheidung zwischen monetärer Inflation und Preisinflation hinzuweisen. Für manche Leser mag dies wie pedantische Haarspalterei klingen, aus unserer Sicht ist diese Betrachtung jedoch für ein umfassendes Verständnis der Umstände essentiell. Monetäre Inflation ist die Ursache, Preisinflation deren Konsequenz.
Es ist einfach nachvollziehbar, dass im Rahmen eines Geldsystems mit konstanter Geldmenge das „allgemeine Preisniveau“ nicht permanent steigen kann. Der Preis eines knapper werdenden Gutes wird in einem solchem Geldsystem zwar steigen, dafür wird der Preis eines verhältnismäßig reichlich verfügbaren Gutes fallen. Preisänderungen spielen sich also nur auf relativer Ebene ab. Ein Anstieg aller Preise ist erst möglich, wenn die Geldmenge nicht konstant ist, sondern steigt – und zwar stärker steigt als das Angebot der verfügbaren Güter. Generell steigt daher die Geldmenge prozentual stärker als das Preisniveau.
Quelle: Federal Reserve St. Louis, Incrementum AG
Allerdings ist die Situation bei weitem nicht so trivial, dass man aus der Inflationsrate der Geldmenge und unter Berücksichtigung des Wachstums des Güterangebots, direkt die Inflationsrate der Verbraucherpreise ableiten könnte. Hierbei ergeben sich mehrere Schwierigkeiten.
Ein praktisches Problem bildet bereits die Definition der ersten Variablen, der Geldmenge. Im heutigen Geldsystem wird der Großteil der Geldmenge von Banken geschaffen. Die Geldschöpfung ist also teils in öffentlicher und teils in privater Hand.[4] Um nun die gesamte Geldmenge zu eruieren, gibt es unterschiedlichste Berechnungsmethoden.[5] Daraus resultieren zum Beispiel die von den Zentralbanken berechneten Geldmengenaggregate (M1, M2, etc.).
Interessanterweise sind sich auch die Zentralbanken untereinander nicht einig, wie man diese Geldmengen korrekt definieren soll. Die Konventionen hinsichtlich der Kalkulation unterscheiden sich zum Teil erheblich. Neben den von offizieller Seite berechneten Geldmengenaggregaten gibt es auch im privatwirtschaftlichen Bereich Analysten, die sich intensiv mit der Berechnung des Geldmengenwachstums beschäftigen. Führend unter diesen Analysten ist unser Advisory Board Mitglied Dr. Frank Shostak, der sich im Rahmen seines Finanzanalyseunternehmens „Applied Austrian School Economics“ überwiegend mit der Berechnung, dem Vergleich und den Konsequenzen der Geldmengeninflationierung auseinandersetzt.[6]
Quelle: Applied Austrian School Economics, Dr. Frank Shostak
Abgesehen von der Problematik, dass die Geldmenge im heutigen Teilreserve-Bankensystem nicht eindeutig zu quantifizieren ist, gibt es auch eine Reihe weiterer Gründe, warum sich die Geldmengeninflation nicht exakt proportional zur Preisinflation entwickelt. Allen voran wollen wir die folgenden Umstände anführen:
„Der ausschließliche Fokus der Zentralbanken auf die Verbraucherpreise könnte sogar kontraproduktiv sein. Eine solche Geldpolitik kann die effiziente Kapitalallokation unterminieren, Fehlinvestitionen fördern und damit die wirtschaftlichen Strukturen verzerren, wachstumsfördernde kreative Umwälzung blockieren, die Risikobereitschaft steigern und den Boden für zukünftige Instabilitäten des Geldwerts bereiten.“
Axel Weber
Seit den 1990er Jahren ist das Inflation Targeting, also das Verfolgen von Inflationszielen, zur elementaren geldpolitischen Strategie der Zentralbanken avanciert. Da die Teuerungsraten sich nur auf eine kleine und recht willkürlich festgelegte Teilmenge aller Preise beziehen und diese – wenn überhaupt – nur sehr ungenau und mit großer Verzögerung über die Geldpolitik gesteuert werden können, erscheint diese Strategie nicht als sonderlich zielführend.[8]
Die Europäische Zentralbank ist die wichtigste Notenbank, welche ihre Geldpolitik in erster Linie auf die Erreichung eines Teuerungsziels ausgerichtet hat.[9] Es ist bekannt, dass das primäre Ziel der EZB darin besteht, eine Verbraucherpreisinflation von knapp unter 2% pro Jahr zu generieren. Um „das Preisniveau“ etwa mit dieser Rate ansteigen zu lassen, muss gemäß dem zuvor durchexerzierten Gedankenexperiment auch die Geldmenge entsprechend steigen.
Weitaus weniger bekannt als das primäre Ziel ist, dass die EZB neben dem Inflationsziel auch ein Geldmengenwachstumsziel hat. So wurde bei der Gründung der EZB (auf Betreiben der Deutschen Bundesbank hin) ein Referenzwert von 4,5% jährlichen Wachstums der Geldmenge M3 festgelegt.[10]
Die Überlegung hierbei war:
4,5% Geldmengenwachstum – 2,5% Potenzialwachstum = 2% Preisinflation = Preisstabilität gem. EZB
Während die EZB in den ersten Jahren ihres Bestehens die angestrebte Verbraucherpreisinflation relativ genau erreichte, ist die Volatilität der Teuerung seit dem Jahre 2008 deutlich gestiegen. Die Geldmengeninflation für M3 lag insbesondere vor 2008 deutlich über dem Referenzwert von 4,5% p.a.
Quelle: Federal Reserve St. Louis, Incrementum AG
Dass die überproportionale M3-Geldmengenerweiterung in der Phase vor 2008 die Wurzel von Blasen und Fehlallokationen war, liegt aus unserer Sicht auf der Hand. Dies scheint uns ein idealtypisches Beispiel für die Österreichische Konjunkturtheorie (ABCT) zu sein. Die Vermögenspreisinflation bis zum Jahre 2008 ist gut dokumentiert, man erinnere sich beispielsweise an den sagenhaften Boom bei Immobilien in Spanien oder Portugal.
Derzeit wird der Referenzwert von 4,5% wieder deutlich überschritten, und das obwohl die Verbraucherpreisinflation schon seit Jahren ihr Ziel von 2% verfehlt – sie verharrte in den vergangenen Jahren in einer Bandbreite zwischen 0% und 1%. Es liegt die Annahme nahe, wonach sich die Differenz zwischen starkem Geldmengenwachstum und verhältnismäßig geringer Verbraucherpreisinflation in erster Linie in der Vermögenspreisinflation manifestierte. Diesmal stehen wohl eher Immobilien der nördlichen Eurozonenhälfte sowie Rententitel im Fokus. Mietrenditen folgen konsequent dem generellen Zinsniveau, welche mittlerweile teilweise absurde Niveaus erreicht haben.
Dies bestätigen auch zahlreiche Indizes. Laut Berechnungen des Vermögensverwalters Flossbach von Storch[11] betrug die Vermögenspreisinflation im letzten Jahr 7,8% und fiel damit so hoch aus wie noch nie zuvor seit Beginn der Erhebungen. Während die Preise von Finanzvermögen de facto stagnierten (+0,7%), trieb der Preisanstieg bei Sachwerten (+9,5%) die Vermögenspreisinflation auf ein Rekordhoch. Ausschlaggebend dafür waren in erster Linie Immobilien, welche die größte Vermögensposition deutscher Haushalte darstellen und so stark wie nie zuvor anstiegen. Auch Betriebsvermögen (+24,5%) sowie Sammel- und Spekulationsgüter (+15,4%) haussierten. Aktienkurse kletterten im Schnitt um 5,8%, während Rentenwerte im Vergleich zum Vorjahr 2,2% verloren.
Der Cantillon-Effekt[12] wird auch vom FvS-Indikator eindrucksvoll bestätigt. So profitierten wohlhabende Haushalte, deren Vermögenswerte im Schnitt um 10,4% anstiegen, deutlich überproportional von der Preisentwicklung. Zudem scheint interessant, dass junge Haushalte deutlich weniger von Vermögenspreisinflation profitieren als ältere. Die Gründe dafür sind der geringe Immobilienanteil an deren Gesamtvermögen und der verhältnismäßig große Anteil an Sparguthaben.
Quelle: Flossbach von Storch Research Institute
Woran liegt es nun, dass die Zentralbanken, statt die Verbraucherpreise zu beflügeln, eine Lawine bei den Vermögenspreisen losgetreten haben? Eine Erklärungsmöglichkeit für dieses Phänomen ist, dass bei den vorangegangenen Wirtschaftszyklen die Reflationierung über konventionelle Geldpolitik und somit Kreditausweitung stattfand. Diese wirkt sich schneller auf die Realwirtschaft aus und erhöhte bald die Verbraucherpreise. Diesmal wurde die Reflation direkt über Wertpapierankäufe versucht, was insbesonders den Wert der Anlagegüter verteuerte, nicht jedoch die Verbraucherpreisinflation nachhaltig befeuern konnte.
Nun scheint es jedoch, als hätte sich das Blatt gewendet. Dies könnte bedeuten, dass der Effekt gerade von den Vermögenspreisen auf die Verbraucherpreise übergeht. Mit den damit verbundenen Konsequenzen wollen wir uns in den kommenden Kapiteln beschäftigen.
„The problem we see (as do a growing amount of others) is failure in real terms. The mechanical solution above is currency dilution, which is another way of saying ‚devaluation‘, which in turn is another way of saying ‚inflation‘. We expect the post-Bretton Woods monetary regime to fail eventually in real terms, much as the Bretton Woods regime failed in 1971. Given the scale, breadth and depth of household, government and corporate leverage around the world, the necessary magnitude of central bank administered inflation would be significant.“[13]
Paul Brodsky
Die derzeitige Währungsarchitektur ist eine Anomalie. Um die aktuelle globale Geldordnung und letzten Endes die heutige Situation hinsichtlich des US-Dollar, der Rohstoffe sowie der Inflation zu verstehen, lohnt ein Blick in die Geschichtsbücher. Durch eine partielle Golddeckung war das Edelmetall in der Nachkriegsordnung unter dem Bretton-Woods-System bis zum Jahr 1971 Anker des globalen Währungssystems und limitierte die Zentralbanken in ihrem Handlungsspielraum, die Geldmengen beliebig auszuweiten.
Jedoch benötigt auch ein partielles Schuldgeldsystem, wie es das Bretton-Woods-System war, systemisch eine stete Ausweitung der Geldmenge. Zudem tendieren Staaten naturgemäß zu einer Ausweitung ihrer Ausgaben. Beides stand im Konflikt mit der Golddeckung. Konkret ließ damals die militärische Aufrüstung in Folge des Kalten Krieges, sowie der Anstieg der Sozialausgaben das US-Defizit anwachsen.[14] So überschritten die Auslandsverbindlichkeiten die hinterlegten Goldbestände der Fed bereits in den 60er Jahren. Die USA konnten die Verpflichtung der Fed, Gold zu 35 US-Dollar pro Feinunze einzutauschen, langfristig nicht erfüllen. Die de jure-Deckung des US-Dollar wurde also unterlaufen, de facto war der Dollar ausschließlich vom Vertrauen anderer Regierungen abhängig. Und dieses Vertrauen ließ nach: In den 60er Jahren begannen ausländische Zentralbanken vermehrt, Dollarreserven in Gold umzutauschen und das Bretton-Woods-System geriet immer mehr unter Druck. So kam es wie es kommen musste und die USA gaben am 15. August 1971 – mit fadenscheinigen Argumenten – die Golddeckung auf.
Quelle: World Gold Council, FRED, Incrementum AG
Die Trennung des US-Dollar von Gold hatte weitreichende Konsequenzen. Die Charaktereigenschaften von Gold als Anlagegut haben sich mit dieser Trennung fundamental umgekehrt. Nachdem der Preis von Gold nicht mehr an die Recheneinheit US-Dollar gebunden war, wurde es mit einem Schlag vom risikolosen zu einem in US-Dollar ausgedrückten, schwankenden – und daher vermeintlich risikoreichen – Gut. Gold hat somit eine Metamorphose vom Anker zu einem volatilen Rettungsring durchgemacht.
Quelle: Federal Reserve St. Louis, Incrementum AG
Der Preis von Gold treibt seither langfristig auf der permanent anschwellenden Geldmengenflut nach oben. Dies geschieht jedoch im lauten Getöse der volatilen Brandung der Inflationsgezeiten, welche für Goldhalter kurz- und mittelfristige Preisrisiken bedeuten.[15] Neben der Funktion als monetärer Anker bot Gold zu Zeiten des Goldstandards aufgrund der konstant verfügbaren Goldmenge auch einen stabilen Referenzkurs für alle Transaktionen. Gold war im Rahmen des Bretton-Woods-Systems indirekt der Nenner und die Recheneinheit für internationale Transaktionen.
Infolge der Aufhebung der Goldanbindung herrschte in den 1970er Jahren eine globale geldpolitische Unordnung vor. Für die Glättung der Wogen war das Abkommen zwischen den USA und Saudi-Arabien hinsichtlich der Abwicklung des Öl-Handels entscheidend. Insbesondere ermöglichte dieses den Fortbestand des US-Dollar als globaler Leitwährung über das Ende des Bretton-Woods-Systems hinaus. Die vorher geltende, partielle Golddeckung wurde durch eine implizite Öldeckung ersetzt. Diese Ordnung wird seither oft als „Petrodollar“ bezeichnet. Dieser Schritt,
gefolgt von den restriktiven geldpolitischen Maßnahmen der US-Notenbank unter Paul Volcker, legte die Basis für das heute noch bestehende, wenn auch ins Wanken geratene, dollarzentrische Geldsystem.
Die Stellung des US-Dollar als globale Leitwährung ist dabei für die USA äußerst vorteilhaft, da eine globale Seigniorage[16] durch Währungsschöpfung lukriert werden kann. Solange große Teile der Welt bereit sind, für aus dem Nichts geschaffene US-Dollar zu arbeiten, können die USA durch das Drucken von Geld reale Waren und Dienstleistungen beziehen.
Der Reservewährungsstatus des US-Dollar hat zur größten makroökonomischen Schieflage in der globalen Wirtschaftsgeschichte maßgeblich beigetragen. Das Privileg, eine internationale Reservewährung emittieren zu können, wurde bereits in den 60er Jahren kritisiert.[17] Nichtsdestotrotz wird der durch den Reservewährungsstatus bedingte Vorteil heute in der Regel von internationaler Seite weitgehend als gegeben hingenommen und die damit verbundenen systemischen Probleme werden ignoriert. Auch offizielle Vertreter der USA weichen diesem Thema gerne aus. Im Jahr 2015 war einer der seltenen Momente, als von höchster Ebene seitens des US-Außenministers John Kerry[18] bzw. auch in einer Rede des US-Präsidenten Barack Obama[19] die Bedeutung des Reservewährungsstatus des US-Dollar für die USA eingestanden wurde. Es ist davon auszugehen, dass die Erhaltung des währungspolitischen Status Quo in den geopolitischen Strategien der USA einen entsprechend hohen Stellenwert einnimmt.
„I found myself doing extraordinary things that aren’t in the textbooks. Then the IMF asked the U.S. to please print money. The whole world is now practicing what they have been saying I should not. I decided that God had been on my side and had come to vindicate me.“
Gideon Gono, ehem. Gouverneur der Notenbank von Simbabwe[20]
Inwiefern ist die heutige Währungsarchitektur für den Anleger relevant? Naturgemäß ist der Außenwert des US-Dollar entscheidend für die Inflationsentwicklung innerhalb der USA. Anhand der nachfolgenden Grafik ist ersichtlich, dass es eine etwa fünfmonatige Zeitverzögerung zwischen einer Auf- bzw. Abwertung des US-Dollar und der Entwicklung der US-Preisinflationsrate gibt. Sollte die jüngste Dollarschwäche anhalten, ist also tendenziell mit einer steigenden Preisinflation in den USA zu rechnen.
Quelle: Federal Reserve St. Louis, Incrementum AG
Wieso ist die Entwicklung des US-Dollar auch von entscheidender Bedeutung für die internationalen Inflationstendenzen? In den vergangenen Jahren konnten wir ein Paradebeispiel der systemischen Instabilität beobachten. So hat sich der Preis für Rohöl innerhalb von nur sieben Monaten mehr als halbiert. Viele Analysten haben dies ausschließlich auf Angebots- und Nachfragefaktoren zurückgeführt, was aus unserer Sicht jedoch nicht ausreichend ist. Alle Verbrauchsrohstoffe sowie praktisch jede Papiergeldwährung haben im selben Zeitraum gegenüber dem US-Dollar massiv an Wert verloren. Diese zeitgleiche Abwertung aller Rohstoffe bedeutet in unserem dollarzentrierten Geldsystem ein disinflationäres Erdbeben.
Quelle: Federal Reserve St. Louis, Incrementum AG
Wir vertreten die Meinung, dass Rohstoffe die Antidote zum US-Dollar sind. Zwischen Bewegungen in den Rohstoffpreisen und im US-Dollar bestehen Wechselwirkungen, wobei die Kausalität stärker als allgemein angenommen vom US-Dollar ausgeht.
Der US-Dollar ist aber auch ein zentraler Referenzkurs für alle anderen Währungen. Waren jene im goldzentrischen Geldsystem fest im Goldfundament verankert, hängen sie nun am US-Dollar, der wie eine Boje auf unterschiedlich starkem Wellengang treibt. In dieser Rolle hat der relative Wert des US-Dollar zu Gold bzw. zu einem breiten Korb aus Rohstoffen eine entscheidende Rolle für die globale Inflationstendenz.
Wertet der US-Dollar gegenüber Gold bzw. Rohstoffen ab, so werten implizit alle anderen Währungen ab und es gibt global inflationäre Tendenzen. Gemäß Tiberius Research ließen sich seit 1971 drei große Rohstoffzyklen beobachten. Spannend dabei ist, dass das Ende dieser Zyklen in etwa mit den temporären Dollar-Höchstständen korrespondierte.
Quelle: Tiberius Research, Dr. Torsten Dennin, Bloomberg
Die Wendepunkte im handelsgewichteten USD scheinen insbesondere seit den 90er Jahren hervorragend mit den Wendepunkten im Rohstoffbereich zu korrespondieren. Es sieht so aus, als wäre Anfang des Jahres 2016 erneut eine Trendumkehr eingeleitet worden.
Quelle: Federal Reserve St. Louis, Incrementum AG
Auch die Verbindung zu Gold scheint höchst relevant. Die nachfolgende Grafik zeigt die monatliche Veränderung des Goldpreises (vertikale Achse) sowie des handelsgewichteten US-Dollar (horizontale Achse) seit 1973. Es zeigt sich ein negativer Zusammenhang, sprich, Gold entwickelte sich tendenziell besser, wenn der Dollar schwächelte. Der Schnittpunkt der Regressionsgeraden mit der Ordinatenachse gibt an, dass der Goldpreis in einem dollarneutralen Umfeld im Schnitt um etwa 9% zulegte. Anhand des rechten unteren Quadranten erkennt man jedoch auch, dass Phasen eines starken Dollarkurses meist eine gedämpfte Entwicklung bei Gold bedeuteten.[21]
Quelle: Incrementum AG, Fed. St. Louis
In der nachfolgenden Tabelle lässt sich die inverse Beziehung zwischen dem Dollarindex (USDX) und Gold sehr gut erkennen. Darüber hinaus zeigt sich, dass der USDX und Gold nicht nur insgesamt negativ korreliert sind (Korrelationskoeffizient: minus 0,63[23]), sondern auch, dass diese inverse Beziehung in den jeweiligen Bullen- und Bärenmärkten des USDX besonders stark ausgeprägt ist.
Quelle: World Gold Council, Incrementum AG
Wie bereits erläutert, gibt es Phasen, in denen sich monetäre Inflation stärker auf die Verbraucherpreise auswirkt und Phasen, in denen sich monetäre Inflation überwiegend in einer Vermögenspreisinflation manifestiert. Beispielsweise haben die QE-Programme seitens der Fed in erster Linie die Vermögenspreise inflationiert. Besonders evident ist in diesem Zusammenhang die Auswirkung der monetären Inflationierung auf die Preisentwicklung des US-Aktienmarktes. Der Gleichlauf zwischen der Bilanzsumme der Fed und der Gesamtbewertung des US-Aktienmarktes hält nun schon seit acht Jahren an.
Quelle: Federal Reserve St. Louis, Incrementum AG
Um die These, es gäbe längerfristige Zyklen, in denen abwechselnd Verbraucherpreise und Vermögenspreise stärker von dem Inflationierungsprozess betroffen seien, zu überprüfen, wollen wir die beiden Preisniveaus relativ zueinander darstellen. Da wir der zugrundeliegenden Methodologie bei der Berechnung der Verbraucherpreisinflation kritisch gegenüberstehen, verwenden wir stellvertretend Rohstoffpreise.[24] Als Messlatte für die Vermögenspreise verwenden wir einen breiten Aktienindex.
Quelle: Incrementum AG, Yahoo Finance
Die Erkenntnis aus dieser relativen Betrachtung ist, dass es in den vergangenen Jahren mehrere Zyklen der Teuerung gab, welche sich abwechselnd stärker im Bereich der Anlagegüter und dann wieder im Bereich der Verbrauchsgüter manifestierten. Wie nach den Höchstständen in den Jahren 1966 und 2000, scheint sich mit Ende 2015 eine weitere Trendwende anzubahnen. Das spräche dafür, dass inflationssensitive Anlageklassen in den kommenden Jahren klassische Anlagegüter wie Aktien deutlich abhängen würden.
Dies bestätigen derzeit zahlreiche Indikatoren. Eine höchstinteressante Methode, um die unterschiedlichen Inflationsphasen gegenüberzustellen, stammt von Martin Pring, einer Ikone der technischen Analyse. Seine Pring Inflations- und Deflations-Indizes replizieren Aktiensegmente, die sensitiv auf Veränderungen der Inflation reagieren.[25] Nachfolgend haben wir ein Verhältnis zwischen dem Inflations- und dem Deflationsindex abgebildet. Die markierten Phasen zeigen ein steigendes Ratio und damit eine Outperformance seitens der Inflationsaktien an.
Quelle: Martin Pring, Incrementum AG
Wir gehen davon aus, dass die brachialen Reflationierungsbemühungen der Notenbanken nun langsam Erfolg zeigen. Wie wir in den letzten Reports bereits aufgezeigt haben, ist dies jedoch ein gefährliches Spiel, denn es ist kaum möglich, die Inflationsdynamik zu regulieren. Der weitverbreitete Glaube, wonach die Notenbanken den „Inflationsgeist“ jederzeit problemlos zurück in die Flasche drängen könnten, basiert auf zahlreichen falschen Annahmen. So werden die zeitlichen Verzögerungen im Laufe eines Inflationierungsprozesses unterschätzt. Wie bereits ausführlich erläutert, hat bereits eine signifikante monetäre Inflation stattgefunden, die sich bislang jedoch „nur“ in den Vermögenspreisen manifestiert hat. Es mutet merkwürdig an, dass gestiegene Preise für Lebensmittel in der Regel als verhängnisvoll angesehen werden, wohingegen steigende Häuserpreise als Segen gelten. In beiden Fällen bedeutet dies schlichtweg eine Reduktion der Kaufkraft, egal ob in Form von Häusern oder Lebensmitteln ausgedrückt.
Wir haben bereits mehrmals Kritik an den offiziell ausgewiesenen Teuerungsraten geäußert. Der Anreiz für die Politik, niedrigere Inflationsdaten auszuweisen, liegt auf der Hand: Zahlreiche sozialversicherungsabhängige Ausgaben, staatliche Transferleistungen, Beamtengehälter, Pensionszahlungen etc. sind von der Valorisierung abhängig. Ferner wird so das reale BIP-Wachstum nach oben revidiert, nachdem das nominale Wirtschaftswachstum durch den Preisindex dividiert wird. Auch die Bewertung bzw. der Absatz von (Staats-)Anleihen ist stark von der aktuellen und insb. der erwarteten Inflation abhängig.
Zudem verzerrt die zu niedrige Preisinflation die Reaktionsfunktion der Geldpolitik: Es wird suggeriert, dass wir uns nahe an der vermeintlich katastrophalen Deflationsgrenze befänden und infolgedessen tollkühne Maßnahmen ergriffen werden müssten. Es gibt also nachvollziehbare Interessen, die offiziellen Inflationsraten möglichst tief auszuweisen.
Um die Preisinflation zu messen, gibt es zahlreiche alternative Methoden. Shadow Stats berechnet beispielsweise die Zahlen gemäß der Methode der 1980er Jahre, also bevor das Bureau of Labor Statistics die Inflationsberechnung 24-mal „angepasst“ hatte. Die Divergenz zwischen ausgewiesener Inflationsrate und der alten Berechnungsmethode, die noch in den 80er Jahren verwendet wurde, erkennt man am nachfolgenden Chart. Lag die offizielle Teuerung gemäß CPI seit 1982 im Schnitt bei 2,7% pro Jahr, so geht Shadow Stats von einer tatsächlichen durchschnittlichen Preissteigerung von 7,6% p.a. aus.
Quelle: Shadow Stats, BMG Bullion, Incrementum AG
Zeigt man die beiden Zeitreihen als Index auf, so erkennt man, dass sich die Verbraucherpreise gemäß Shadow Stats seit 1980 mehr als verzehnfacht haben, die offiziellen CPI-Zahlen zeigen jedoch lediglich einen Anstieg um 138% an.
Quelle: Shadow Stats, BMG Bullion, Incrementum AG
Eine weitere Möglichkeit, wie man die tatsächliche Teuerung aufdecken kann, ist ein langfristiger Kaufkraft-Vergleich, ausgedrückt in staatlichem Fiat-Money oder Gold. Dieser interessanten Thematik wollen wir uns im nachfolgenden Kapitel widmen.
In seinen stets lesenswerten Scholien schreibt Rahim Taghizadegan: „In einer arbeitsteiligen Gesellschaft werden die meisten katallaktischen Tauschhandlungen über die Vermittlung eines allgemein akzeptierten Vermögens- und Tauschmittels abgewickelt: Geld. Dieses dient auch als Vergleichsmaßstab, um die Opportunitätskosten von Tauschhandlungen abzuschätzen. Geld ist nicht nur ein Mittel für Wertversprechen, sondern selbst ein Wertversprechen. Die Kaufkraft des Geldes hängt von der Einschätzung dessen Qualität ab. Qualität bedeutet bei Geld in erster Linie Liquidität also die Möglichkeit es zu beliebigen Zeitpunkten in beliebiger Höhe gegen andere Güter und Handlungen einzutauschen.“ [26]
Die jährliche Erhöhung der insgesamt verfügbaren Goldmenge liegt historisch konstant unter jener der Ausweitung der Geldmenge. Gold schützt Investoren also langfristig vor dem Kaufkraftverlust der ständigen Geldmengeninflationierung im Fiat-Geldsystem. Die höheren Goldpreise sind daher weniger als Wertsteigerung des Edelmetalls selbst zu verstehen, sondern vielmehr als Konsequenz der Geldmengeninflation.
Quelle: Incrementum AG, James Turk, World Gold Council
Auch wenn sich der Goldpreis gemessen in US-Dollar aktuell (noch) nicht im Bereich seines Allzeithochs befindet, so ist die Datenlage klar: Der Dollarpreis für Gold hat sich seit 1971 vervierunddreißigfacht. Ausgedrückt in jeder Papiergeldwährung ist der Goldpreis langfristig im Steigen begriffen.
Quelle: Fedearl Reserve St. Louis, Incrementum AG
Die seit 1971 sukzessive erodierende Kaufkraft lässt sich auch an der nachfolgenden Grafik ablesen. Sie beschreibt einerseits das Gold/Öl-Ratio (dh.: Wie viele Barrel Öl können mit einer Unze Gold erworben werden?) sowie andererseits den inversen Ölpreis (dh.: Wie viele Einheiten Öl können mit einem US-Dollar gekauft werden).[27] Man erkennt: Während die Kaufkraft von Gold gemessen in Öl relativ stabil tendiert und aktuell sogar 40% über dem Stand von 1971 liegt, so verlor der Dollar gegenüber dem Öl mehr als 95% an Kaufkraft.
Quelle: Federal Reserve St. Louis, Incrementum AG
An stetig steigende Preise haben wir uns aber scheinbar gewöhnt. Ein einfaches Beispiel aus dem Alltag: Der Sommer 2016 gehört, zumindest in Europa, wieder voll und ganz „König Fußball“. Die Europameisterschaft startet und mit ihr die Hauptsaison für den italienischen Sticker-Hersteller Panini. Zur EM 1992 kostete das Päckchen mit fünf Aufklebern noch 50 Pfennige (oder 3,50 Österreichische Schillinge), zur EM 2000 waren es 60 Pfennige und heute sind es 60 Eurocent. Das ist eine Preissteigerung um 140% innerhalb von 24 Jahren.
Aber die begehrten Pickerl von Panini sind beileibe nicht das einzige Produkt, das, gemessen an der realen Kaufkraft der Konsumenten, immer teurer wird. Wirklich brisant werden solcherlei historische Betrachtungen, misst man die Preisentwicklung in Gold. Deshalb wollen wir nachfolgend wieder historische Vergleiche ziehen, um den langfristigen Kaufkrafterhalt von Gold zu illustrieren.
Quelle: Wirtschaftswoche, Investor Verlag, Incrementum AG
Ist Brot repräsentativ für Grundnahrungsmittel, so ist der Big Mac repräsentativ für Fast Food. Der Big Mac Index wurde 1986 von The Economist als Indikator für die Kaufkraftunterschiede von Währungen entwickelt. Wohingegen er ursprünglich bloß als plakatives Beispiel angedacht war, um Kaufkraftunterschiede zu illustrieren, ist der Index mittlerweile der bekannteste Kaufkraft-Indikator.[28]Die Motivation dafür war, der Theorie der Kaufkraftparität auf den Zahn zu fühlen. Laut dieser entwickeln sich Wechselkurse langfristig so, dass sie Kaufkraftunterschiede ausgleichen. Konkret wäre daher der Preis eines Big Macs von US-Dollar 4,93 in den USA im Vergleich zu US-Dollar 2,68 in China ein Indiz für eine Unterbewertung des Yuan relativ zum US-Dollar. Langfristig müsste der Yuan gegenüber dem US-Dollar aufwerten, bis ein Big Mac in beiden Ländern gleich viel kostet.
Der folgende Chart zeigt den historischen Preis von einem Big Mac, gemessen in US-Dollar und in Gramm Gold. Gold scheint in der Kaufkraft zwar kurzfristig stärker zu schwanken als der Dollar, aber langfristig eindeutig wertstabiler zu sein. Zwischen Jänner 1987[29] und Jänner 2016 hat sich der Preis von einem Big Mac in Dollar von 1,60 auf 4,93 mehr als verdreifacht, während er in Gramm Gold gemessen lediglich von ca. 0,11 auf ca. 0,14 Gramm zugelegt hat.
Quelle: The Economist, Incrementum AG
Besonders deutlich wird der Kontrast zwischen der Kaufkraft von Gold und Papiergeld, wenn man sich die Preisentwicklung von Freizeitattraktionen ansieht. Die Eintrittspreise für Disneyworld Magic Kingdom in Florida scheinen für die USA repräsentativ. Lag der Preis 1971 bei Eröffnung noch bei US-Dollar 3,50, so kostet der Eintritt heute US-Dollar 110 pro Tag. Die durchschnittliche annualisierte Teuerung lag bei 7,96% und damit dem Doppelten der ausgewiesenen Inflationsrate.[30] Sieht man sich die Eintrittspreise in Gold gemessen an, so wird ersichtlich, dass im Median 12 Billets pro Unze Gold gekauft werden konnten. Derzeit liegt der Wert bei 10,9 und somit in etwa im langfristigen Schnitt.
Quelle: Incrementum AG, WDW Ticket Increase Guide
Was für den Amerikaner Disneyland, ist für den Bayern die Wiesn. Ein Fixpunkt unserer Charts gilt stets der „Bierkaufkraft“ von Gold. Kostete eine Maß Bier auf dem Münchner Oktoberfest im Jahre 1950 noch umgerechnet 0,82 Euro, so lag der Preis 2015 im Schnitt bereits bei 10,25 Euro.[31] Die jährliche Bierpreis-Teuerung beläuft sich seit 1950 somit auf 4,2%. Setzt man den Bierpreis in Relation zum Goldpreis, so erhielt man 2015 100 Maß Bier je Unze Gold. Historisch gesehen liegt der Mittelwert bei 87 Maß – die „Bierkaufkraft“ des Goldes ist derzeit somit leicht über dem langfristigen Mittel. Der Höchststand lag jedoch im Jahre 1980 bei 227 Maß je Unze Gold. Wir halten es für gut möglich, dass diese Werte wieder erreicht werden. Biertrinkende Freunde des Goldes sollten somit von einer steigenden Bier-Kaufkraft ausgehen.
Quelle: www.HaaseEwert.de, Historisches Archiv Spaten-Löwenbräu, Incrementum AG
Interessant erscheint auch das Aufdecken der erheblichen Kaufkrafterosion des Papiergeldes in Relation zu Gold und Produktivgütern wie z.B. Aktien. Der durchschnittliche US-Angestellte muss aktuell 55 Arbeitsstunden roboten, um eine Unze Feingold erstehen zu können. 1969 waren es noch 15 Stunden gewesen. Um eine Einheit des S&P 500 zu kaufen, müssen derzeit 96 Stunden gearbeitet werden – zu Beginn unserer Vergleichsperiode waren es lediglich 35 Stunden. Beide Anlagegüter zeigen, dass real eine Verarmung der Erwerbstätigen stattgefunden hat, nachdem nun durchschnittlich deutlich länger für den Erwerb von Anlagegütern gearbeitet werden muss.
Quelle: Federal Reserve St. Louis, IMF, BLS, Incrementum AG
Mensch und Maschine werden produktiver und arbeiten effizienter. Die Preise würden somit in einem gesunden, weil wertgedeckten, Geldsystem stetig fallen. Doch das genaue Gegenteil ist der Fall. Was sich stets ändert, ist der Wert des Papiergeldes. Er sinkt von Jahr zu Jahr, während die arbeitende Bevölkerung mit stagnierenden oder gar fallenden Reallöhnen zu kämpfen hat. Gold hat hingegen eine jahrtausendelange Erfolgsgeschichte als Mittel zum Wert- und Kaufkrafterhalt. Der Markt hat es innerhalb der letzten Jahrtausende aus logischen und rationalen Gründen – z.B. hohe Liquidität, Unzerstörbarkeit, hohe Wertdichte, Fungibilität, leichte Teilbarkeit, weltweite Akzeptanz – als das optimale Geld auserkoren. Diese einzigartigen Eigenschaften machen Gold zu einem der besten Hedges gegen die exzessive Geldmengenausweitung und Black-Swan-Events.
Das Erzeugen steigender Preise gemäß ihrer Ziel-Inflationsrate gelingt den Zentralbanken in etwa so gut wie dem Ministerrat der DDR die kontinuierliche Versorgung der Bevölkerung mit Bananen. Seit etlichen Jahren liegen die Preissteigerungen weit hinter dem Plan zurück, weshalb die Liste diskutierter Maßnahmen, die die Zentralbanken nun unternehmen könnten, um die Inflation auf Trab zu bringen, länger und länger wird. Ein derzeit auf allen Kanälen durchgekautes Konzept, das man zwar im EZB-Rat noch nicht besprochen habe, aber in den Augen Mario Draghis „sehr interessant“ sei, ist das sogenannte Helikoptergeld. Peter Praet, seines Zeichens Chefvolkswirt der EZB, bekundete gegenüber der italienischen Zeitung La Repubblica, dass dieses „extreme Instrument“ prinzipiell als eine Art Ultima Ratio anwendbar sei.[32] Eine Gruppe von 18 Mitgliedern des Europaparlaments hat jüngst in einem Brief an Mario Draghi appelliert, die EZB möge die Durchführbarkeit alternativer Maßnahmen – und explizit auch von Helikoptergeld – prüfen:
„We understand that in the past you have described the concept as “very interesting”, but that it is not something that the ECB is currently investigating.
As members of the European Parliament, we call on you to investigate these different and alternative policies.” [33]
Als Ben Bernanke, ehemaliger Chairman der FED, die Idee des Helikoptergeldes zu Beginn des Jahrtausends in einer Rede erwähnte, in der er Möglichkeiten aufzeigte, wie Japan seine jahrelange Deflation überwinden könnte, brachte ihm das damals lediglich Spott und den Spitznamen „Helicopter-Ben“ ein. Mittlerweile hat das Helikoptergeld sein verruchtes Image verloren. Grund genug, für eine genaue Analyse.
Worum handelt es sich bei Helikoptergeld?
Die Metapher „Helikoptergeld“ geht auf Milton Friedman zurück, der zur Veranschaulichung seiner monetären Theorie des Geldes meinte, man müsse sich eine Geldmengenerhöhung so vorstellen, als flöge ein Helikopter über eine Modell-Gemeinde und würde Geld abwerfen, welches die Leute dann aufsammelten.[34] Heute wird darunter die gezielte zins- und kreditlose Ausweitung der Geldmenge durch direkte Transferzahlungen an den Staat oder die Bürger verstanden. Ziel dabei ist es, dass so Nachfrageimpulse gesetzt werden und die Inflation in Gang kommt. Das neu geschaffene Zentralbankgeld wird also nicht wie bisher erst über die Banken, denen man Anleihen abkauft oder einen Kredit gewährt, in den Wirtschaftskreislauf gebracht, sondern möglicherweise in einer oder mehreren der folgenden vier Spielarten:
Hans-Werner Sinn wies darauf hin, dass die QE-Programme der letzten Jahre – auch wenn Staatsanleihen nur am Sekundärmarkt gekauft wurden – im Prinzip bereits Helikoptergeld in Form von Punkt (1) waren. Frisch gedrucktes Zentralbankgeld sei über den Kanal der Verschuldung in den Staatshaushalt gelangt und habe Ausgaben gedient, für die andernfalls höhere Steuern vonnöten gewesen wären. Da die zu entrichtenden Zinsen über die Gewinnausschüttungen der Notenbank wieder an den Staat zurückflössen, sei diese Art der Finanzierung auch netto zinsfrei.
„Während heute der demokratische Staat das Ausmaß der Verschuldung und die Empfänger der Transfers oder Nutznießer von Steuersenkungen bestimmt, ist es beim Helikoptergeld die EZB selbst, die die Entscheidungen trifft.“ [36]
Helikoptergeld ist rechtlich möglich
Entsprechend kursiert die Vermutung, mit der Emission von Helikoptergeld überschritten die Zentralbanken ihre Mandate. So meint etwa Bundesbank-Chef Jens Weidmann: „Die Notenbanken haben dazu kein Mandat, auch weil damit eine massive Umverteilung verbunden wäre.“ Der gesetzliche Auftrag, die Geldwertstabilität zu sichern, könne bei einer Staatsfinanzierung über die Notenpresse längerfristig nicht gewährleistet werden, da die Inflationsdynamik leicht außer Kontrolle geraten könne. Doch bei näherer Betrachtung kommen viele Ökonomen zu dem Schluss, dass die rechtlichen Hürden niedriger seien als allgemein angenommen.[37]
Eine Studie der Deutschen Bank zeigt auf, dass Helikoptergeld – verstanden als monetäre Staatsfinanzierung – ein gar nicht so neuartiges Konzept ist, sondern in der Vergangenheit schon mehrmals praktiziert wurde. Die institutionellen Rahmenbedingungen der Notenbanken seien sehr vage und ließen großen Interpretationsspielraum zu; insbesondere die sehr unkonventionelle Variante direkter Transferzahlungen an die Bürger sei rechtlich unproblematisch.[38]Ausschlaggebender als die technischen und rechtlichen Rahmenbedingungen sei letztlich der politische Wille. Spätestens während der nächsten Rezession könnte die Emission von Helikoptergeld dann auf die Tagesordnung kommen.
Die Grenzen des Schuldgeldsystems
Wie eingangs erwähnt, blieben die bisherigen Maßnahmen in Form von Null- bzw. Negativzinsen und QE recht erfolglos. Das lag u.a. auch daran, dass die Bemühungen der Notenbanken, die Geschäftsbanken zu einer erhöhten Kreditausweitung zu bewegen, von der Politik konterkariert wurden, die die Banken mit Richtlinien wie Basel III sicherer machen wollten. Zudem wirken sich Negativzinsen eher kontraproduktiv auf die Kreditvergabe aus: Die Banken scheuen sich, diese an ihre Einlagenkunden weiterzugeben, da diese mitunter ins Bargeld flüchten würden. Folglich sinkt die Zinsmarge, was die Kreditvergabe drosselt statt beflügelt. Helikoptergeld wäre daher ein taugliches Mittel, um den Bankensektor bei der Geldmengenausweitung zu umgehen und wird daher auch hin und wieder als „Quantitative Easing für die Menschen“ („QE for the People“) bezeichnet.
Ein prominenter und vor allem einflussreicher Befürworter von Helikoptergeld ist der ehemalige Vorsitzende der britischen Finanzmarktaufsicht Adair Turner, der im vergangenen Oktober das Buch „Between Debt and Devil“ vorgelegt hat.[39]
In seinem Buch empfiehlt Turner zur Ankurbelung der Nachfrage sogenannte „Overt Money Finance“-Maßnahmen – ein Begriff, für den sich jedoch der unglücklich gewählte Ausdruck „Helikoptergeld“ eingebürgert hätte, so Turner. „Zugegeben, es bestünde dann die Gefahr, dass es zu einem sprunghaften Anstieg der Inflation, wenn nicht gar zu einer Hyperinflation kommen könnte. Deshalb müsste man bei einer solchen Maßnahme extrem vorsichtig agieren und dürfte es auf keinen Fall übertreiben. Das größte Risiko bei einer solchen monetären Staatsfinanzierung bestünde auf Seiten der Politik, die ein solches Vorgehen unter Umständen sehr schnell als sehr verlockend wahrnehmen würde, um diesen Schritt dann immer und immer wieder zu gehen“, so Turner in einem Interview.[40]
Auch die Vertreter der Modern Monetary Theory[41] sehen eine Schwäche in der Konsumnachfrage als ursächlich an und plädieren für eine fiskalpolitische Expansion. Als Emittenten von Fiat-Geld, welches das rechtliche Zahlungsmittel ist, seien Staaten ihrer Meinung nach unbegrenzt zahlungsfähig. Solange reale Ressourcen wie Arbeit nicht in den wirtschaftlichen Prozess eingebunden seien, könnten diese aktiviert werden, indem der Staat Geld in die Hand nimmt und zusätzliche Nachfrage schafft.
Wie würde sich Helikoptergeld auswirken?
Im idealen Fall würde Helikoptergeld sowohl das Wachstum als auch die Inflationserwartungen anheizen. Neben dem unmittelbaren Wohlstandsgewinn durch das Wachstum gäbe es noch folgende positive Effekte:
Dabei müsste verhindert werden, dass die Inflation aus dem Ruder läuft. Das wiederum dürfte schwer zu kontrollieren sein, da eine Feindosierung der Inflation ein Wissen voraussetzt, das die Planer nicht haben können (z.B. Wie viel Geld wird gehortet? Wie viel für Vermögenswerte verausgabt? Wie reagieren die Preise, falls die gesamtwirtschaftliche Nachfrage tatsächlich ansteigt?). Die Notenbanken können bei der Festlegung der Höhe der Helikopter-Ladung also lediglich nach dem Versuch-und-Irrtum-Prinzip vorgehen – und dies gleicht aufgrund von Nichtlinearitäten einem Blinde-Kuh-Spiel im Minenfeld:
„[I]t needs to be big enough for nominal growth expectations to shift higher and small enough to prevent an irreversible dis-anchoring of inflation expectations above the central bank’s target.“ [43]
Und was den vom Helikoptergeld ausgelösten Wachstumsimpetus angeht, so könnte dieser hinter den Erwartungen Vieler zurückbleiben. Wie wir dargelegt haben, wird die Bedeutung der Konsumnachfrage für die wirtschaftliche Aktivität deutlich überschätzt. Sollte Helikoptergeld zur Staatsfinanzierung genutzt werden, so könnte es zudem Strukturreformen eher behindern als fördern, indem die Politik marode und nicht zukunftsfähige beschäftigungsintensive Industrien mit Geldspritzen vor dem Zusammenbruch bewahrt und dadurch den Prozess der schöpferischen Zerstörung untergräbt. Das muss natürlich nicht unbedingt so sein: Die Politik könnte wohl auch Infrastrukturinvestitionen tätigen und schmerzhafte Einschnitte zur Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit zulassen. Wir sehen mittelfristig jedoch eher das Szenario einer verhängnisvollen Subventions- und Fütterungsspirale und das Helikoptergeld in der Funktion, die nötigen Strukturreformen so lange wie möglich hinauszuschieben.
Wenn Geld direkt an die Bürger gezahlt wird
Im angloamerikanischen Raum ist Helikoptergeld vorrangig mit Hinblick auf den Staatshaushalt im Gespräch. In der Eurozone wäre diese Variante mit größeren Problemen verbunden, da es keine koordinierte Fiskalpolitik gibt. Direkte Transferzahlungen an die Bürger sind hier daher wahrscheinlicher. Doch was würden die Menschen tun, wenn Geld wirklich wie Manna vom Himmel fällt?
Der Oxford-Ökonom John Muellbauer zieht für seine Analyse Steuernachlässe in den USA aus den Jahren 2001 und 2008 heran. Jeweils wurde ein signifikanter Anteil der zusätzlichen Kaufkraft verkonsumiert.[44] Agnieszka Gehringer und Tobias Schafföner untersuchten in ihrer Studie „Wenn Negativzinsen und Helikoptergeld deutsche Sparer erreichen“ die potenziellen Effekte von Negativzinsen und Helikoptergeld.[45] Sie kamen zu dem Ergebnis, dass Negativzinsen sehr ineffektiv hinsichtlich der Erzeugung von Konsumentenpreisinflation wären. Helikoptergeld würde hingegen eine potenziell starke inflationäre Wirkung entfachen: Durchschnittlich 46,5% einer Einmalzahlung von 2.000 Euro pro Haushalt würden verausgabt werden. Bei einer regelmäßigen Auszahlung meinten 30,5% der Befragten, sie würden ihre Konsumausgaben erhöhen und 20,3% gaben an, sie würden mehr sparen. Es kann daher gemutmaßt werden, dass sich der inflationäre Effekt tendenziell verstärkt, sollte der Helikopter seine Runde regelmäßig drehen. Zwar seien die Umfrageergebnisse Absichtserklärungen und damit vorsichtig zu bewerten, dennoch ließen sie den eindeutigen Schluss zu, dass vom Helikoptergeld ein klarer Inflationsimpetus ausginge. Zudem sehen wir auch verhaltensökonomische Aspekte: Ein unverhofftes Geldgeschenk verschleudert man leichter als einen Teil des regulären Einkommens.
Vom Schuldgeld zum Reputationsgeld
Mit Helikoptergeld wird Kaufkraft geschaffen, ohne dass die Kreditmenge ausgeweitet wird oder der Staat sich verschulden muss. Ganz im Gegenteil: Wie zuvor gezeigt, könnte neu geschaffenes Zentralbankgeld nach und nach sogar Schulden ersetzen. Ist Helikoptergeld daher so eine Art Perpetuum Mobile der Geldpolitik?
Wie zu vermuten war, hat das Ganze einen Haken. Das in den Wirtschaftskreislauf eingespeiste Zentralbankgeld erscheint in der Bilanz der Zentralbank wie das Eigenkapital auf der rechten Seite, während die linke Seite die Vermögenswerte wie Gold und Staatsanleihen ausmachen. Da bei der Ausgabe von Helikoptergeld keine Schuldtitel im Gegenzug gekauft werden, vollzieht sich der Geldschöpfungsprozess zu Lasten des Eigenkapitals. Dieses könnte schließlich negativ werden und auf die Aktivseite der Bilanz hinüberspringen. Was für jede andere Organisation den Bankrott bedeuten würde, wäre für die Zentralbank problemlos möglich, da diese ihre Verbindlichkeiten nicht zurückzuzahlen braucht. Einzig die Bürger könnten ihr Vertrauen in das Geld verlieren, welches nicht mehr durch Aktivpositionen gedeckt wäre.[46]
Thomas Mayer, ehemaliger Chef-Volkswirt der Deutschen Bank und Leiter des Flossbach von Storch Research Institute, hält es für unwahrscheinlich, dass damit die Inflation außer Rand und Band geriete. In der Studie „From Zirp, Nirp, QE, and helicopter money to a better monetary system“ weist er darauf hin, dass sich der Charakter des Geldes bei dieser Eigenkapitalrochade wandle: Das Geld sei nicht mehr Schuldgeld, sondern durch den „guten Willen“ der Bürger gedecktes „Reputationsgeld“.[47]
Pures Reputationsgeld sind aber auch die Kryptowährungen, welche seit der Finanzkrise im Kommen sind. Und auch für die offizielle vom Staat emittierte Währung wäre die Kryptotechnologie interessant, da die Geldpolitik dann ganz auf den Bankensektor verzichten könnte: Die Zentralbank würde Helikoptergeld dann direkt an die Bürger verteilen und damit das verfahrene und ineffiziente System der öffentlich-privaten Partnerschaft bei der Gelderzeugung aufgeben.
Darüber hinaus könnte dies den Weg zu einem Geldsystem ebnen, in welchem die staatlich emittierte Währung mit anderen Kryptowährungen – wie u.a. auch goldgedeckten Kryptowährungen – im Wettbewerb steht. Mayer sieht die Kryptotechnologie als eine entscheidende Errungenschaft dafür an, dass Hayeks Vorschlag eines Geldsystems, in dem Währungswettbewerb vorherrscht, Wirklichkeit werden könnte. Helikoptergeld könnte diesen Systemwechsel vereinfachen. Allerdings sei davon auszugehen, dass – ehe es dazu kommt – das Geldsystem wohl noch eine einschneidende Krise durchlaufen wird.
„… I cannot close my eyes to the fact that any hope for a voluntary abdication by governments of their present monopolies of the issues of circulating money is utopian.“
Friedrich August von Hayek, The Denationalization of Money
Die Geldpolitik ist mit ihrem Latein am Ende – nichts aus dem bisherigen konventionellen und unkonventionellen Maßnahmenkatalog scheint mehr zu wirken: Die Zinsen sind im Keller und können nur noch schwer weiter gesenkt werden, wenn nicht zuvor das Bargeld abgeschafft wird; das Aufblähen der Zentralbankbilanzen geht ebenfalls nicht mehr lange gut – ganz abgesehen davon, dass sich nie die beabsichtigte Wirkung entfaltet hat. Die fiskalpolitischen Spritzen zur Bekämpfung der letzten Rezession haben zudem die Verschuldung der Staaten auf ein so bedrohliches Niveau gehievt, dass auch von dort kaum noch konjunkturbelebende Impulse gesetzt werden können. Zugleich macht die Schuldenlast eine Rückkehr zur geldpolitischen Normalität sehr unwahrscheinlich, da in der Folge Staaten wohl reihenweise wie Primeln eingehen würden. Würde jetzt eine Rezession hereinbrechen, würde diese mit voller Wucht einschlagen, denn weder geldpolitisch noch fiskalpolitisch wäre dem etwas entgegenzusetzen. Allein Inflation und Wirtschaftswachstum könnten dieses Dilemma mit der Zeit beheben, doch diese wollen sich nicht übers Schritttempo hinaus longieren lassen. Es braucht den großen Befreiungsschlag – doch woher soll der kommen?
Helikoptergeld könnte hier das Ass im Ärmel der Notenbanker sein, da es wohl tatsächlich Inflationsimpulse setzen würde. Ob eine Inflation dann in geordneten Bahnen vonstattenginge oder ungehemmt durch die Decke schösse, kann schwer vorherbestimmt werden. So oder so könnte Helikoptergeld – ob nun gewollt oder ungewollt – die Ära eines neuen Geldsystems einläuten, in welchem verschiedene mit Vertrauen gedeckte Kryptowährungen miteinander im Wettbewerb stünden.
Für Gold hätte dann die Stunde geschlagen. Sollte es tatsächlich Geld vom Himmel regnen, würden die Reflationierungsbemühungen der Zentralbanken mit ziemlicher Gewissheit aufgehen und mitunter sogar über das Ziel hinausschießen – das klassische Umfeld, in welchem Gold reüssiert. Zudem könnte Gold, dem seit Jahrtausenden ein enorm hohes Vertrauenskapital anhaftet, in einer möglichen Reputationsgeldordnung eine gewichtige Rolle spielen.
In unserem Buch schreiben wir: „Es ist verblüffend, wie sehr die Menschen die Entwertungsspirale namens Inflation unterschätzen. Es handelt sich vermutlich um das größte offene Geheimnis der Wirtschaftsgeschichte. Offen, weil es allen Geschichtsschreibern bekannt, hinreichend dokumentiert und erstaunlich universell ist. In fast jeder Kultur und zu fast jeder Zeit haben sich die Hüter des Geldes an diesem vergriffen. Seit der monetären Revolution der Moderne ist dieser Zugriff jedoch noch weniger offensichtlich, da den Währungen die materielle Grundlage entzogen ist und sie beliebig dehnbar wurden. Daher bleibt die Aufblähung und damit Entwertung der Schuldwährungen, die man in der Ökonomik „Inflation“ nennt, ein Geheimnis für die meisten Menschen: Sie spüren die Entwertung als laufenden Druck, kennen aber die Ursache nicht und blicken in die falsche Richtung.“ [48]
Die bewusste Inflationierung der Währung ist, wie wir auch im nachfolgenden Kapitel aufzeigen werden, ein alter Trick. Durch die Schöpfung neuen Geldes wird der Wert des bestehenden Geldes verwässert und es wird ein permanenter Vermögenstransfer ausgelöst. Dass die Expansion der Geldmenge Vermögenspreise und Verbraucherpreise beeinflusst, ist evident. Die letzten Dekaden waren geprägt davon, dass Vermögenspreise monetären Aufwind hatten. Der entschlossene Kampf der Inflationierungsbehörden gegen fallende Verbraucherpreise hingegen legt derzeit den Grundstein dafür, dass die Inflationstendenz drehen wird.
Unseren Beobachtungen zufolge wird die globale Inflationstendenz durch den Basiseffekt im Ölpreis ab Juli einen Schub bekommen. Dies könnte ein kritischer Wendepunkt sein. Wenn wir mit dieser Annahme Recht behalten, werden inflationssensitive Anlageklassen wie Gold, Rohstoffe und insb. Minenaktien zu den profitabelsten Anlageklassen der nächsten Jahre zählen.
[1] Vgl. „Inflation and Deflation“, Strategic Economic Decisions
[2] Vgl. In Gold we Trust 2014, S. 28
[3] Vgl. PPC Metrics Research Paper Nr.1/2013: „Anlagen in einem inflationären und deflationären Umfeld“
[4] In seiner Studie „Can banks individually create money out of nothing? – The theories and the empirical evidence“ hat Prof. Richard Werner erstmals auch den empirischen Beweis für die sog. Kreditschöpfungstheorie erbracht. Es zeigte sich, dass die besagte Bank eben keine bereits vorhandenen Ersparnisse für die Kreditvergabe verwandte, sondern, dass sie stattdessen eine imaginäre Einlage auf dem Konto des Kreditnehmers schuf. Der so vergebene Kredit war also tatsächlich ohne vorherige Ersparnis ex nihilo geschaffen worden.
[5] Vgl. Murphy, Robert P.: „Lost in a Maze of Monetary Aggregates?“, Mises.org
[6] Aaseconomics.com
[7] Monetaristen sprechen in dem Zusammenhang von der Umlaufgeschwindigkeit. Dieses Konzept ist aber u.a. aufgrund der angeführten problematischen Umstände kritisch zu sehen.
[8] Hayek wies immer wieder darauf hin, dass das Targeting einer makroökonomischen Variable kein geeignetes Mittel zum Erreichen einer höheren makroökonomischen Stabilität sei, sondern sogar den gegenteiligen Effekt haben könne.
[9] Ihr US-Pendant hat das duale Ziel, neben stetiger Preisinflation auch zur Vollbeschäftigung beizutragen.
[10] Der genaue Wortlaut findet sich unter: http://www.ecb.europa.eu/home/glossary/html/act4r.en.html#263
[11] Der FvS Vermögenspreisindex erfasst die Preisentwicklung des Vermögens deutscher Haushalte. Der Index entspricht der gewichteten Preisentwicklung des Sach- und Finanzvermögens, welches sich im Besitz deutscher Haushalte befindet. Zum Sachvermögen zählen neben Immobilien- und Betriebsvermögen auch langfristige Verbrauchsgüter sowie Sammel- und Spekulationsvermögens.
[12] Thorsten Polleit vergleicht den Cantillon-Effekt mit einem Wasserrohrbruch: „Sparer und Investoren sollten sich die Wirkung einer Geldmengenausweitung wie die eines Wasserrohrbruchs im Haus vorstellen. Erst tröpfelt es in der einen Ecke, dann in der anderen, und nach und nach sind alle Wände und Decken durchnässt. Bei einer großangelegten Geldmengenausweitung steigen die Preise nach und nach, erst die einen, dann die anderen. Es kommt aber nicht nur zu einer Geldwertverschlechterung. Es kommt auch zu einer weitreichenden, kaum übersehbaren Zwangsumverteilung von Einkommen und Vermögen. Einige Personen und Nationen werden auf Kosten anderer bessergestellt. Diejenigen, die das neu geschaffene Geld als erste bekommen, werden reicher. Sie können Güter zu noch unveränderten Preisen kaufen. Diejenigen, die das neue Geld erst zu einem späteren Zeitpunkt erhalten, oder die gar nichts davon abbekommen, werden ärmer: Sie können Güter nur noch zu bereits erhöhten Preisen kaufen.“
[13] Vgl. Brodsky, Paul: „The Fall of All we Know“, Macro-allocation.com
[14] Vgl. Triffin, Robert: „Gold and the Dollar Crisis: Yesterday and Tomorrow“, S. 524
[15] Diesbezüglich empfehlen wir auch die Lektüre des Kapitels „Warum steigt Gold überhaupt“ in In Gold we Trust 2015
[16] Anmerkung: Als Seigniorage (historisch auch „Münzgewinn“ oder „Schlagschatz“) bezeichnet man den von der Zentralbank erzielten Gewinn, der durch die Emission von Zentralbankgeld entsteht. Im weiteren Sinne gehören auch jene Gewinne der Geschäftsbanken dazu, die durch die Schaffung von Buchgeld entstehen.
[17] Es wurde von Valery Giscard d’Estaing durch den Begriff des „exorbitant privilege“, also des außergewöhnlichen Vorteils beschrieben.
[18] Vgl. „Dollar could suffer if U.S. walks away from Iran deal: John Kerry“, Reuters
[19] https://www.whitehouse.gov/the-press-office/2015/08/05/remarks-president-iran-nuclear-deal
[20] Simbabwe durchlebte von 2007 bis 2008 eine der extremsten Hyperinflationen der Währungsgeschichte
[21] Vgl. Polleit, Prof. Dr. Thorsten: „Degussa Marktreport“, 5. Juni 2015
[22] Alpha bezeichnet in der Finanzmarkttheorie das Maß für eine Über-Rendite (positives Alpha) oder eine Minderrendite (negatives Alpha), gemessen an einer Benchmark.
[23] Ein Wert von -1 steht für eine perfekte negative Korrelation, während ein Wert von +1 eine perfekte positive Korrelation signalisiert.
[24] Anmerkung: Börsengehandelte Rohstoffe sind qualitativ und quantitativ exakt normiert und können daher die oben angeführten Problematiken hinsichtlich der Messung der Verbraucherpreisinflation deutlich mitigeren. Letzten Endes bilden Rohstoffe die Grundlage für alle Waren des Endverbrauchs. Die Ausklammerung des Dienstleistungssektors ist ebenfalls für die Betrachtung nicht nachteilhaft, da die Kosten im Dienstleistungsbereich oftmals von Regulierungen und Steuern überproportional beeinflusst werden und nicht so sehr von monetären Effekten.
[25] Deflationssensitive Aktien inkludieren beispielsweise Banken, Versorger und Versicherer, während Minentitel und Energieaktien klassische inflationssensitive Sektoren darstellen.
[26] Vgl. Taghizadegan, Rahim: „Gewalt“, Scholien 01/16, Scholarium.at
[27] Der Übersichtlichkeit halber haben wir beide Werte auf 100 indiziert und die Achse logarithmisch skaliert.
[28] Die Überlegung die dem Indikator zugrunde liegt lautet folgendermaßen: Ein Big Mac besteht aus einer Reihe einfacher Zutaten und wird auf der gesamten Welt auf die gleiche Art und Weise hergestellt. Indirekt fließen in den Preis auch Lohnkosten und andere Standortfaktoren wie Immobilienpreise und Steuern mit ein. Ein Nachteil des Big Macs als Kaufkraftindikator liegt in der unterschiedlichen Rolle, die der Big Mac international spielt. Er ist zwar fast weltweit erhältlich, gilt aber in manchen Entwicklungsländern als Luxusgut und wird dort nur von einem kleinen Teil der Bevölkerung konsumiert, während er beispielsweise in den USA als Grundnahrungsmittel gesehen werden kann.
[29] Längere Preiszeitreihen waren leider nicht verfügbar.
[30] Vgl. „Shocking Disney World Price Inflation“, National Inflation Association
[31] Abhängig vom Festzelt, kostete eine Maß zwischen 10,10 Euro und 10,40 Euro
[32] Vgl. Giugliano, Ferdinando and Tonia Mastrobuoni: „Peter Praet, capo economista all’Eurotower: La Bce potrà abbassare ancora I tassi”, Repubblica.it, 18. März 2016
[33] Vgl. „MEPS Want the ECB to look at Helicopter Money“, Qe4people.eu
[34] Vgl. Friedman, Milton: The Optimum Quantity of Money: And other Essays, AldineTransaction, 1969
[35] Vgl. Saravelos, George, Daniel Brehon und Robin Winkler: „Helicopter 101: your guide to monetary financing“, Deutsche Bank Research, 15. April 2016
[36] Vgl. Sinn, Hans-Werner: „Gefährliches Helikopter-Geld“, Frankfurter Allgemeine Zeitung (Gastkommentar), 31. März 2016
[37] So meint etwa Klaus Adam, der früher in der Forschungsabteilung der EZB arbeitete und nun einen Lehrstuhl an der Universität Mannheim hat, es läge keine Mandatsüberschreitung vor, handelten die Notenbanken aus eigenem Antrieb und mit Hinblick auf ihre Inflationsziele.
[38] Vgl. Saravelos, George, Daniel Brehon und Robin Winkler: „Helicopter 101: your guide to monetary financing”, Deutsche Bank Research, 15. April 2016
[39] Turner ist auch Vorsitzender des Governing Boards des Institute for New Economic Thinking (INET), dem von George Soros finanzierten und hochkarätig besetzten Think Tank, mit welchem neue Paradigmen in den Wirtschaftswissenschaften Einzug halten sollen.
[40] Vgl. „Theorie & Praxis: Interview mit Adair Turner“, Institutional Money Magazin, S. 42, 2/2016
[41] Die Modern Monetary Theory beschäftigt sich mit den Implikationen daraus, dass das Währungsmonopol beim Staat liegt und dieser Fiat-Geld emittiert. Sie hält eine durch herkömmliche Vermögenswerte auf der Aktivseite ausgeglichene Zentralbankbilanz für unnötig: Fiat-Geld müsse nicht gegen eine Forderung produziert werden und könne unlimitiert ausgegeben werden.
[42] Vgl. Mayer, Thoams: „From Zirp, Nirp, QE, and helicopter money to a better monetary system“, Economic Policy Note, Flossbach von Storch Research Institute, 16. Mai 2016
[43] Vgl. Saravelos, George, Daniel Brehon und Robin Winkler: „Helicopter 101: your guide to monetary financing”, Deutsche Bank Research, 15. April 2016, S. 17
[44] Vgl. Muellbauer, John: „Combatting Eurozone deflation: QE for the people“, VOXEU.org, 23. Dezember 2014
[45] Vgl. Gehringer, Agnieszka und Tobias Schafföner: „Wenn Negativzinsen und Helikoptergeld deutsche Sparer erreichen“, Economic Policy Note, Flossbach von Storch Research Institute, 16. März 2016
[46] Man beachte, dass John Muellbauer das Vertrauensproblem und die Kausalität umdreht: Nicht expansive Geld- oder Fiskalpolitik löse ein Vertrauensproblem aus, sondern Deflation bzw. das Nicht-Erreichen des Inflationsziels. Nach dieser Logik würde das Vertrauen in die Notenbanker zunehmen, wenn sie ihr Inflationsziel erreichten, auch wenn dies mit einem Kaufkraftverlust des Geldes und einer ungedeckten Herausgabe von Zentralbankgeld einherginge. Ebenfalls müsste nach dieser Logik das Vertrauen in die Notenbanker derzeit relativ schwach sein, da ihnen die Kontrolle der Inflation augenscheinlich nicht gelingt – dies ist aber nicht der Fall.
[47] Vgl. Mayer, Thomas: „From Zirp, Nirp, QE, and helicopter money to a better monetary system“, Economic Policy Note, Flossbach von Storch Research Institute, 16. Mai 2016
[48] Vgl. Taghizadegan, Rahim, Ronald-Peter Stöferle und Mark Valek: Österreichische Schule für Anleger: Austrian Investing zwischen Inflation und Deflation, FinanzBuch Verlag, 2014
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