Das größte Missverständnis im Goldsektor

“The comparison to gold mined, scrap, central bank sales, etc., is particularly irrelevant. Mine supply adds a small increment each year to the total supply, but most of the gold (or any other asset) traded in the world is not the incremental new supply; it is shifting among the holders of the existing base of supply.”

Robert Blumen

Wir glauben, dass im Goldsektor ein elementares Missverständnis vorherrscht. Ein Großteil der Marktteilnehmer und Analysten messen der jährlichen Produktion aber auch der jährlichen Nachfrage deutlich zu viel Bedeutung bei. So liest man häufig, dass der Goldpreis niemals unter die Produktionskosten fallen könne. Nachfolgend wollen auf diesen Irrtum eingehen. Wir möchten diesbezüglich ausdrücklich die Artikel von Robert Blumen zu diesem Themenkomplex empfehlen[1].

Jedes Gramm Gold, das aus unterschiedlichsten Motiven gehalten wird, ist zu einem bestimmten Preis verkäuflich. Manche Eigentümer würden bereits bei einem geringfügig über dem aktuellen Spot-Preis notierenden Preis verkaufen, viele erst in deutlich höheren Preis-Sphären. Wenn eine Privatperson – in Folge stark gestiegener Preise – seine vor Jahrzehnten gekauften Goldbestände veräußern will, verringert dies aber klarerweise nicht den Gesamtbestand von Gold. Es findet lediglich eine Verlagerung von einem Privatbestand zu einem anderen Privatbestand statt. Für den Käufer ist es völlig egal, ob das Gold vor 3 Wochen oder 3 Jahrtausenden gefördert wurde.

„..neither is recent central bank buying a major factor in determining the gold price, nor are big investors like Soros or Paulson. The amounts involved are nothing but drops in the daily ocean of gold trading. Gold is not a normal commodity, it is the money commodity. It must be analyzed like a currency. With the total available supply at roughly 165,000 tons, how can buying and selling of a few hundred tons make any difference? More than those few hundred tons trade on the LBMA alone every single trading dayThe decisive factor in determining the gold price is the reservation demand of the current owners of the extant gold supply.“ www.acting-man.com

Die jährliche Goldproduktion von knapp 2.600 Tonnen ist deshalb für die Preisfindung vergleichsweise unbedeutend. Vielmehr setzt sich die Angebotsseite aus allem jemals geförderten und verfügbaren Gold zusammen. Das Recycling von Altgold ist ein wesentlich größerer Teil der Angebotsseite als bei Rohstoffen. Gold ist deshalb paradoxerweise nicht selten, im Gegenteil: Es ist eines der am weitesten verbreiteten Güter der Welt. Nachdem die industrielle Bedeutung gering ist, ist der Großteil des jemals geförderten Goldes noch immer verfügbar.

 

Hohes Stock-to-flow Ratio ist die wichtigste Eigenschaft von Gold

Anders als bei Rohstoffen besteht bei Gold und Silber eine enorme Diskrepanz zwischen jährlicher Produktion und dem gesamten verfügbaren Bestand (= hohes Stock-to-flow Ratio). Wie bereits im Vorjahr formuliert[2], gehen wir davon aus, dass das hohe Stock-to-flow Verhältnis das wichtigste Spezifikum von Gold (und Silber) darstellt. Das gesamte jemals geförderte Gold beläuft sich auf fast 170.000 Tonnen. Dies bezeichnet man als „stock“. Die jährliche Produktion belief sich 2011 auf knapp 2.600 Tonnen. Dies nennt man „flow“. Dividiert man die beiden Beträge, so erhält man das Stock-to-flow Ratio von 65 Jahren.

Quelle: CLSA Asia-Pacific Markets, World Gold Council

Jährlich wächst der Goldbestand um ca. 1,5% und somit weitaus langsamer als alle Geldmengenaggregate rund um den Globus. Das Wachstum entspricht in etwa dem Bevölkerungswachstum. Das Vertrauen in die aktuelle und zukünftige Kaufkraft von Geld hängt maßgeblich davon ab, wie viel Geld derzeit vorhanden ist und wie sich die Quantität im Laufe der Zukunft verändern wird.

Was bedeutet dies nun konkret? Würde sich die Minenproduktion verdoppeln (was äußerst unwahrscheinlich ist), so würde dies für den Gesamtbestand an Gold lediglich ein Plus von 3% bedeuten. Dies wäre nach wie vor eine relativ unbedeutende Inflationierung des Goldbestandes, insb. im Vergleich zur derzeit stattfindenden Notenbankinflationierung. Würde die Produktion hingegen für ein Jahr ausfallen, so hätte dies ebenfalls wenig Bedeutung für den Gesamtbestand und die Preisfindung. Würde hingegen ein signifikanter Teil der Ölproduktion über längere Zeit ausfallen, so wären die Lagerbestände nach wenigen Wochen aufgebraucht. Starke Produktionserweiterungen bzw. –ausfälle können deshalb wesentlich leichter absorbiert werden.

Wir gehen somit davon aus, dass Gold nicht so wertvoll ist, weil es so selten ist, sondern ganz im Gegenteil: Gold wird so viel Wert beigemessen, weil die jährliche Produktion in Relation zum Bestand so gering ist. Diese Eigenschaft wurde im Laufe der Jahrhunderte erworben und kann sich auch nicht mehr ändern. Diese Stabilität und Sicherheit ist eine zentrale Voraussetzung für die Schaffung von Vertrauen. Dies unterscheidet Gold und Silber als monetäre Metalle ganz klar von Rohstoffen und den anderen Edelmetallen. Rohstoffe werden verbraucht, während Gold gehortet wird. Dies erklärt auch, wieso man herkömmliche Angebots/Nachfragemodelle am Goldmarkt nur bedingt einsetzen kann.

 

“Contrary to the consumption model, the price of gold does clear the supply of recently mined gold against coin buyers; it clears all buyers against all sellers and holders. The amount of gold available at any price depends largely on the preferences of existing gold owners, because they own most of the gold.”

Robert Blumen

Bei einem Gut, das verbraucht wird, würde ein steigendes Defizit klarerweise höhere Preise auslösen, bis wieder ein Gleichgewicht herrscht. Nicht so bei einem Gut, das gehortet wird. Ein einfaches Konsumationsmodell funktioniert deshalb ausschließlich bei Gütern die verbraucht werden und deren jährliche Produktion in Relation zum Bestand groß ist (= niedriges Stock-to-flow-Ratio).

Deshalb spielen auch die Förderkosten von Gold eine untergeordnete Rolle für die Preisfindung. Sie sind in erster Linie für die Entwicklung von Goldaktien relevant. Analysen, die besagen, dass der Goldpreis nicht unter die Produktionskosten fallen könne, beruhen unserer Meinung nach auf einem fundamentalen Trugschluss. Ab einem gewissen Preis wäre der Abbau zwar für einen Großteil der Minenbetreiber unwirtschaftlich, der Handel mit bereits abgebautem Gold würde jedoch nicht zum Erliegen kommen. Während der Bergbau somit wenig Einfluss auf den Goldpreis hat, ist das Umgekehrte jedoch nicht wahr. Der Goldpreis hat natürlich einen erheblichen Einfluss auf den Bergbau und dessen Wirtschaftlichkeit[3].

Es gibt keinen generell gleichen Produktionskostensatz für sämtliche Minen – die Kosten hängen von den Charakteristika der Mine und den Reserven ab. Selbst die Kosten für die Förderung der einzelnen Unzen derselben Mine können unterschiedlich ausfallen. Der Goldpreis in Relation zu den Arbeitskosten und den Einstandspreisen der Investitionsgüter bestimmt, ob eine Mine rentabel ist oder nicht, und welches Gold in einer Mine rentabel gefördert werden kann. Mit steigendem Goldpreis im Vergleich zu den Produktionskosten können ehemals unrentable Reserven rentabel für einen Abbau werden.

Die Nachfrageseite besteht aus Investoren, der Schmuckindustrie, Zentralbanken und der Industrie. Dennoch ist dies eigentlich nur ein Bruchteil der gesamten Nachfrage. Der größte Teil der Nachfrage ist sogenannte Reservationsnachfrage (engl. Reservation demand). Dieser Begriff beschreibt Goldbesitzer die Gold auf aktuellem Niveau nicht verkaufen wollen. Indem sie auf aktuellem Preisniveau nicht verkaufen, tragen sie dafür Verantwortung, dass der Preis auf gleichem Niveau bleibt[4].

Die Entscheidung Gold auf aktuellem Preisniveau nicht zu verkaufen, ist deshalb ähnlich wichtig wie die Entscheidung Gold zu kaufen. Netto ist der Effekt auf die Preisfindung derselbe. Das Goldangebot ist somit immer hoch. Bei einem Preis von USD 5.000 würde das Altgoldangebot ein Vielfaches der Jahresproduktion betragen. Dies erklärt auch, wieso das vielzitierte „Golddefizit“ eine Mär darstellt und es keine Knappheit geben kann.

“Gold is an asset. Supply and demand should be understood in the same way that we understand the shares of a company. Every time shares change hands, the shares are demanded by a buyer and supplied by a seller. For each and every transaction, supply equals demand. Adding up all of the transactions that occur on a particular exchange, over the course of a month or a year, tells you absolutely nothing…If you said that buyers in China had bought 100 million shares of Microsoft but ‘no supplier could supply that many shares,’ nor was the company issuing enough new shares to meet the demand, you would readily see the error in that statement…Everyone understands that new shares only dilute the value of the existing shareholders, that it is not required for a company to issue new shares for the price to go up or down and that most trading of shares consists of existing shareholders selling to people who have dollars” 

Robert Blumen

So wie die Erhöhung der Geldmenge die Kaufkraft des im Umlauf befindlichen Geldes verwässert und die Emission neuer Aktien zu einer Verwässerung der alten führt, sollte eine Erhöhung des Goldangebots als Verwässerung des bestehenden Angebots gesehen werden. Eine Erhöhung um 1% wird vom Markt dadurch absorbiert, dass der Preis um 1% fällt, wobei das Nominalangebot gleich bleibt.

 

Stock-to-Flow als wichtigster Grund für monetäre Bedeutung von Gold und Silber

Quelle: The Gold Standard Institute, Sharelynx.com, Erste Group Research

Naturgemäß stieg das Angebot an Altgold im Laufe des Bullenmarktes signifikant an. Es ist jedoch bemerkenswert, dass seit 2009 das Angebot trotz deutlich gestiegener Preise nur unwesentlich angestiegen ist. Dies könnte bedeuten, dass sich die Marktteilnehmer an das höhere Preisniveau gewöhnen und erst in deutlich höheren Preissphären Verkäufe tätigen würden. Zudem scheint es, als würde Gold sukzessive von zittrigen in feste Hände wandern.

Altgoldangebot vs. Goldpreis seit 2001

Quelle: World Gold Council, Bloomberg

 Wann immer jemand verkauft, bedeutet dies, dass der Goldpreis seinen Reservationspreis erreicht hat. Somit wird an jemanden mit einem implizit höheren Reservationspreise verkauft – was sich aus der Tatsache ergibt, dass er bereit ist, zu diesem Preis zu kaufen. Das bedeutet, dass größere Verkäufe (beispielsweise durch Zentralbanken) zu einer Verbesserung der Marktstruktur beitragen.

 

Fazit

Der Goldmarkt sollte als ein ganzheitlicher Markt gesehen werden. Die Abgrenzung zwischen jährlichem Neuzuwachs und Gesamtbestand ist unserer Meinung nach inkorrekt und führt zu falschen Schlussfolgerungen. Alle Angebotsquellen sind gleichwertig, nachdem jede zum Verkauf verfügbare Unze Gold in Konkurrenz zu anderen Unzen steht. Dabei ist es egal ob das Gold vor 3.000 Jahren oder vor 3 Monaten gefördert wurde oder zB. aus recyceltem Zahngold besteht. Die jährliche Goldproduktion von knapp 2.600 Tonnen ist für die Preisfindung somit relativ unbedeutend.

[1] Weiterführend empfehlen wir die äußerst lesenswerten Artikel von Robert Blumen, insb. “Does Gold Mining Matter?”, “The Myth of the Gold Supply Deficit” und “If gold supplies are rising, why aren’t prices falling”. Zu finden auf mises.org

[2] Vgl. In Gold We Trust-Report 2011 “In Gold we Trust”

[3] Vgl. “Does Gold Mining Matter?”, Robert Blumen

[4] Vgl. “WSJ does not understand how the gold price is formed”, Mises Economics Blog, Robert Blumen