Von Null- und Negativzinsen
“If you have the power to print money, you’ll do it. Regardless of any ideologies or statements, that you should limit your counterfeit operations to three percent a year as the Friedmanites want to do. Basically you print it. You find reasons for it, you save banks, you save people, whatever, there are lot of reasons to print.“ [1]
Murray Rothbard
Es sind wahrlich verrückte Zeiten, in denen wir leben. Die schwelenden Wirtschaftsflauten machen das zuvor Undenkbare möglich. Während Ökonomen lange Zeit darüber rätselten, wie hoch die (positive) untere Grenze des Zinssatzes wohl sein würde,[2] die John Maynard Keynes bei ungefähr 2% – 2,5% vermutet hatte,[3] ist diese Diskussion heute wohl obsolet geworden: Die Realität zeigt, dass negative Zinsen von den Zentralbanken beschlossen und durchgesetzt werden können, ohne großen Aufruhr in der Bevölkerung auszulösen. Wir zeigen uns hinsichtlich der grassierenden Negativzinspolitik jedoch kritisch und besorgt: Der monetäre Rubikon wurde überschritten, wir wandern auf terra incognita.
Im folgenden Kapitel wollen wir deshalb detailliert auf die verheerenden Konsequenzen der Nullzinspolitik eingehen.
a. Der montäre Marshmallow-Test
Quelle: Nesta.org.uk
Der Marshmallow-Test ist das vermutlich berühmteste Experiment hinsichtlich der Geduld von Menschen, die sich in der Ökonomik im Konzept der „Zeitpräferenz“ widerspiegelt. Der Psychologe Walter Mischel testete den „Belohnungsaufschub“, indem er Kindern ein begehrtes Objekt – beispielsweise ein Marshmallow – vorsetzte.[4]Der Versuchsleiter teilte dem Kind mit, dass es ein zweites Marshmallow bekommen würde, wenn es mit dem Verzehr bis zur Rückkehr des Versuchsleiters wartete. Nach 15 Minuten kehrte der Versuchsleiter zurück – die süße Versuchung war jedoch meist zu groß gewesen. Die Wartezeit der Kinder betrug in verschiedenen Abwandlungen des Experiments ca. sechs bis zehn Minuten (wobei die Wartezeiten sehr stark streuten).[5]
Wieso ist dieses Experiment relevant für uns? Ökonomisch werden wir belohnt, wenn wir unsere Ungeduld hinsichtlich des Konsums zügeln. Der bedeutendste Gradmesser dafür ist der Zins – dieser entspricht quasi dem zweiten Marshmallow im Experiment. Der Zins ist der Ertrag für den Zeitaufschub, der Ertrag für das Warten der Menschen, die eigentlich am liebsten alles sofort hätten. Eugen Böhm-Bawerk erkannte, dass der Zins kein zweiter Preis für Geld ist. Vielmehr entspreche der Zins dem Ertrag für den Tausch „Geld morgen gegen Geld heute“. Man könnte ihn also auch als den „Preis der Ungeduld“ bezeichnen.[6]
Wenn jemand heute auf etwas verzichtet und es zur Verfügung stellt, dann in erster Line, um in Zukunft mehr dafür zu bekommen. Würde man sich nicht um die Zukunft sorgen, die mitunter sogar einen zweiten Marshmallow bereithält, wäre es sinnlos, den ersten nicht sofort zu essen. Niemand wäre bereit zu warten. Folglich muss es einen Urzins[7] geben, der auf die Ungeduld der Menschen zurückzuführen ist. Ein unbeeinflusster Marktzinssatz entspricht dem Urzins (Zeitpräferenz) zuzüglich (1) eines Aufschlags für Teuerung, (2) eines Aufschlags für das Risiko sowie (3) eines Aufschlags für den Unternehmergewinn des Verleihers. Gibt es ein hohes Risiko, wird ein höherer Zins verlangt werden. Wird Teuerung erwartet, so wird der verlangte Zinssatz ebenfalls steigen.
Ludwig von Mises brachte dies auf den Punkt, als er in seinem Monumentalwerk Nationalökonomie schrieb:
„Wer den Urzins beseitigen wollte, müsste die Menschen dazu bringen, einen Apfel, der in hundert Jahren verfügbar sein wird, nicht niedriger zu schätzen als einen genussreifen Apfel.“
Fazit:
Vor einigen Jahren waren negative Zinsen noch undenkbar. Heute geht es im öffentlichen Diskurs nur noch um die Höhe des negativen Zinssatzes. Die Sinnhaftigkeit bzw. die langfristigen Konsequenzen dieser sogenannten „negative interest rate policy“ (NIRP) werden kaum diskutiert. Wir halten es für bedenklich, dass diese Maßnahmen ohne jedweden tragfähigen empirischen oder theoretischen Beweis dafür, dass sie funktionieren würden, implementiert werden.
Die Einführung von Null- bzw. Negativzinsen durch die Notenbanken stellt unserer Meinung nach einen verheerenden planwirtschaftlichen Eingriff dar. Der Negativzins widerspricht der Logik menschlichen Handelns und führt zu zahlreichen Verwerfungen und einer steten Zombifizierung unserer Ökonomie. Zudem fördert eine Welt, in der man entweder heute einen oder morgen keinen Marshmallow verzehren kann, eine „Kultur der unverzüglichen Gratifikation“ und konterkariert die Tugenden Sparsamkeit und Zurückhaltung.
b. Negativzinsen im Namen der Geldwertstabilität
Seit vielen Jahren werden die Zinssätze in Krisenzeiten deutlich stärker gesenkt, als sie im Aufschwung nach der Krise wieder angehoben werden. Prof. Schnabl bezeichnet dies treffenderweise als „geldpolitische Asymmetrie“.[9] Auf diese Weise landet man früher oder später zwangsläufig bei einem Zinssatz von null.
Fed Funds Rate und die darauffolgenden Krisen
Quelle: RealForecasts.com, Federal Reserve St. Louis, Incrementum AG
Nachdem einige der Notenbanken geldpolitisch mit dem Rücken zur Wand stehen, versucht man nun als nächstes der Wirtschaft mittels negativer Zinsen Leben einzuhauchen. Als erste Zentralbank führte die Dänische Nationalbank im Juli 2012 einen negativen Depositenzinssatz von -0,2% ein, woraufhin die Schwedische Reichsbank am 9. Juli 2014 mit einem Zinssatz von -0,5% konterte.
Am 11. Juni 2014 legte die EZB den Zinssatz der Einlagefazillität auf -0,4% fest. Auch in der Schweiz gehören Negativzinsen mittlerweile zum Alltag. Um den Kapitalzufluss in die Schweiz zu drosseln und den Franken nicht zu stark werden zu lassen, beschloss die SNB am 18. Dezember 2014 einen Negativzins von -0,25% einzuführen, den sie am 15. Januar 2015 auf -0,75% absenkte. Auch Japan kurvt mittlerweile im U-Boot durch die Zinsgewässer. Dieser Schritt war besonders umstritten, nachdem Gouverneur Kuroda die Einführung von Negativzinsen noch wenige Wochen zuvor heftig dementierte.
An dieser Stelle scheint es angebracht, die bisherigen Erfolge bzw. die bisherigen Konsequenzen der Negativzinspolitik zu analysieren.
Die augenscheinlichste Konsequenz ist die Schaffung eines immanenten Anlagenotstandes. Private wie institutionelle Anleger haben ein veritables Problem: Selbst der nominelle Kapitalerhalt (nach Abzug aller Gebühren) ist nur unter Aufnahme von Risiken möglich. Für die theoretische Möglichkeit eines realen Kapitalzuwachses müssen mittlerweile signifikante Risiken eingegangen werden.
Dies stellt die Anleger vor ein Dilemma: Investoren müssen sich mit der stetigen Erosion ihres Kapitals abfinden oder Kapitalmarkt-, Liquiditäts-, Bonitäts- (oder andere) Risiken über ihre eigene individuelle Risikotoleranz hinaus eingehen. Der Anleger ist dazu verdammt, sein Kapital langsam zu verlieren oder es gegen seine persönliche Präferenz riskant anzulegen.
Es ist unserer Meinung nach vorprogrammiert, dass sich insbesondere in der Versicherungsbranche bei Aufrechterhaltung dieses Zustandes kataklystische Geschehnisse ereignen werden. Die institutionellen Treuhänder großer Anlagevolumina sind in Zeiten von Überschuldung und finanzieller Repression ohnehin naheliegende Finanzierungsquellen für verstaatlichte Schuldner. Doch die Versicherungsbranche ist im institutionellen Bereich nicht die einzige stark betroffene Industrie. Das klassische Bankgeschäft lebt von der Zinsspanne und leidet bei Null- und insbesondere bei Negativzinsen. Als wäre das absolut niedrige Zinsumfeld nicht Plage genug für die Banken, so trugen die Negativzinsen zu einer weiteren Abflachung der Zinskurve bei. Dies wiederum erodiert die Erträge der Finanzintermediäre weiter, da Fristentransformation nun in immer geringerem Ausmaß getätigt werden kann. Folglich gehen Bankaktien in den Keller: Seit Einführung der Negativzinsen in der Eurozone im Juni 2014 entwickelten sich die Aktien europäischer Banken um 25% schlechter als der breite Index. Der nachfolgende Chart stellt die Bilanzsumme der EZB der Entwicklung europäischer Bankaktien gegenüber. Es ist eindeutig erkennbar, dass QE – nachdem es die Renditen drückt und die Yield Curve abflacht – den Banken und ihrem Geschäftsmodell grundlegend schadet.
EZB Bilanzsumme und Bankaktien
Quelle: EZB, Federal Reserve St. Louis, Incrementum AG
Außerhalb der Eurozone werden die Auswirkungen der Niedrig- und Negativzinspolitik ebenfalls als nicht sonderlich erfolgreich eingeschätzt:
- In Dänemark, Schweden und der Schweiz ist die Faktenlage klar: je negativer die Zinsen, desto höher die Sparquote. Diese Reaktion erscheint wenig verwunderlich, nachdem das Alterseinkommen unsicherer wird und deshalb mehr zur Seite gelegt werden muss.
- Die Credit Suisse hat für die Schweiz festgestellt, dass nur ein Drittel der kleinen und mittleren Unternehmen glaubt, von der Niedrigzinspolitik zwischen 2009 und 2014 profitiert zu haben. Darüber hinaus standen bei den Unternehmen Immobilieninvestitionen im Vordergrund, was angesichts wiederkehrender Übertreibungen auf den Immobilienmärkten einen schalen Beigeschmack hinterlässt.[10]
Ob auch die Federal Reserve früher oder später Negativzinsen implementieren wird, erscheint fraglich. Dass Negativzinsen jedenfalls „eine Option“ seien, bestätigte Janet Yellen zuletzt in einem Brief:[11]
„Ich will zwar negative Zinsen in einem künftigen sehr ungünstigen Szenario nicht vollkommen ausschließen, doch die Geldpolitiker müssten eine Vielzahl von Aspekten durchdenken, bevor sie dieses Instrument in den USA einsetzen, einschließlich der Möglichkeit unbeabsichtigter Konsequenzen.“ [12]
Unserer Meinung nach ist die US-Finanzelite hinsichtlich der Einführung negativer Zinsen gespalten. Es sieht so aus, als würde im Moment die Meinung vorherrschen, dass man, sobald Rezessionswolken aufziehen, zuerst zum „altbewährten QE“ zurückkehren sollte. Einerseits trugen zu dieser Konklusion die nur mäßigen Erfolge der Vorreiter in Übersee – insb. in Japan – bei, andererseits ist in den USA die Bedeutung der Geldmarktfonds-Industrie nicht zu unterschätzen. Die Bilanzierung von Geldmarktfonds mit 100 ist Kernstück der dortigen Buchhaltung, ein Unterschreiten der Fondskurse von 100 – man bezeichnet dies als „breaking the buck“ [13] – wäre in vielerlei Hinsicht fatal.
Man liest dafür in Sachen Wirtschaftsankurbelungen immer öfter von der guten alten Fiskalpolitik als „politischem Instrument“. Der gedankliche Schritt zum Helikoptergeld ist von hier aus wohl nur mehr ein kleiner. Sicher können wir uns in einem sein: Die interventionistischen Wirtschaftsmaßnahmen werden bei einem Abschwächen des Wachstums nochmals signifikant zunehmen. Dies versicherten unsere Spitzenpolitiker am letzten G7-Gipfel in Japan im Mai 2016:
„Beim Thema Wirtschaft haben die Gipfelteilnehmer zugesagt, alle politischen Instrumente – einschließlich geld-, fiskal- und strukturpolitischer Instrumente – zu nutzen, um rasch ein nachhaltiges und ausgewogenes Wachstumsmuster zu erzielen.“ [14]
c. Zins-Limbo: Wie tief können die Renditen noch sinken?
Wenn auch (noch) nicht in den USA, so sind Negativzinsen mittlerweile in fünf Währungsräumen, welche konsolidiert mehr als ein Fünftel der weltweiten Wirtschaftsleistung ausmachen, angekommen. Das heißt, dort bezahlen Geldverleiher dafür, dass sie ihre Mittel zur Verfügung stellen. Doch warum tun sie das?
- Preis für Zentralbankgeld: Da Geschäftsbanken bei der EZB Staatsanleihen hinterlegen müssen, um Kredite von selbiger zu bekommen, mag es – je nachdem wie dringend Zentralbankgeld benötigt wird – sinnvoll sein, negativ verzinste Anleihen zu kaufen.
- Regulierungen: Beispielsweise schreiben die Basel-Verordnungen vor, dass „sichere“ Anleihen als Liquiditätspuffer von Geschäftsbanken gehalten werden müssen.
- Spekulation auf Wertsteigerung: Die erworbenen negativ verzinsten Anleihen könnten eine Wertsteigerung erfahren, etwa da die EZB die Anleihen im Rahmen ihres QE Programms auf dem Sekundärmarkt erwirbt.
- Opportunitätskosten der physischen Bargeld-Lagerung: Lagert eine Bank ihr Geld physisch, so fallen Kosten u.a. für Stauraum, Personal und Sicherheitssysteme an. Das bedeutet, dass hier Spielraum beim Einlagesatz besteht, den die Geschäftsbanken mittlerweile für die Hinterlegung ihrer Reserven bei der Zentralbank zu entrichten haben, ehe die physische Lagerung für die Geschäftsbanken wirtschaftlicher wäre.
Den letzten Fall wollen wir etwas genauer unter die Lupe nehmen. In einer faszinierenden Studie[15] untersucht Nomura die mögliche Höhe von Negativzinsen und kommt zu dem Ergebnis, dass die Lagerkosten für Gold eine Benchmark sein könnten:
„Theoretisch hängt die Untergrenze negativer Zinsen von den Kosten der physischen Lagerung von Bargeld ab. Wenn die Leute aufgrund negativer Zinsen ins Bargeld flüchten, riskieren sie Verluste aufgrund von Diebstählen und dergleichen. Die Kosten, die bei Vermeidung dieses Risikos anfallen, können als bestimmend für die Untergrenze von Negativzinsen angesehen werden, jedoch sind diese schwer zu quantifizieren. Als Proxy für die Lagerung von Bargeld haben wir die Kosten der Lagerung von Gold auf der Grundlage von Preisen für Gold-Futures geschätzt. Diese haben in den letzten 20 Jahren durchschnittlich 2,4% p.a. betragen, wobei die Schwankungen in diesem Zeitraum recht groß waren.“
Geschätzte jährliche Goldlagerkosten
Quelle: Nomura
J.P. Morgan kommt in einer Studie zu dem Schluss, dass Negativzinsen auch deutlich unter die Lagerkosten von Gold fallen können.[16] Begründet wird diese Annahme damit, dass (wie in Japan) ein gestaffeltes System dafür sorgt, dass nur ein Teil der Reserven von den negativen Zinssätzen betroffen ist. Die Kosten für die Geldhaltung bei der Zentralbank würden dadurch sinken und die Negativzinsen könnten weiter gedrückt werden. Die Analysten schätzen, dass die EZB einen Negativzins von -4,5% bewerkstelligen könnte, wenn Reserven im Umfang von 2% des BIP davon betroffen wären. Für die USA und Großbritannien berechneten sie geringere Negativzinsen in Höhe von -1,3% respektive -2,5%, da in diesen Ländern höhere Reserve-Asset-Ratios vorherrschend sind.
In diesem Zusammenhang steht auch die jüngste Abschaffung des 500 Euro-Scheins.[17]Das Argument, Kriminellen mit der Abschaffung der großen Scheine das Handwerk legen zu wollen, ist dabei an Scheinheiligkeit kaum zu übertreffen; bei den angeführten Studien, die die Effektivität einer derartigen Maßnahme untermauern sollen, handelt es sich weitestgehend um politisch motivierte Pseudo-Wissenschaft. Unter einem Artikel des prominenten Bargeldgegners Larry Summers in der Washington Post fühlte sich die Redaktion genötigt, eine kleine Bemerkung hinsichtlich dessen Befangenheit bei dem Thema anzufügen:
„Summers serves as an adviser or board member to a number of financial technology and payments companies.“ [18]
Doch die wesentlichste Motivation der scheinheiligen Scheingegner ist sonnenklar: Die Kosten der Bargeldhaltung sollen in die Höhe getrieben werden, um mehr Spielraum für Negativzinsen zu schaffen. Mit der Abschaffung der 500 Euro-Scheine sind in erster Linie die Banken getroffen, die ihre Tresore nur noch mit 200 Euro-Scheinen füllen können, wodurch die Bargeldhaltung signifikant kostspieliger wird – die EZB kann dann im Gegenzug deutlich tiefere Negativzinsen ansetzen.[19]
Um aber bei den Negativzinsen in die Vollen gehen zu können, müsste das Bargeld komplett abgeschafft werden. Dann könnten die Geschäftsbanken die Negativzinsen an die Sparer weitergeben, ohne befürchten zu müssen, dass diese ihre von den Banken derzeit gefürchtetste Waffe ziehen würden: das Kopfkissen, unter dem schon Omi ihre Ersparnisse versteckt hielt. Eine Studie des Flossbach von Storch Research Institutes kam zu der Conclusio, dass deutsche Sparer sehr reagibel hinsichtlich negativer Zinssätze wären.[20] Nur 7,6% der Befragten würden es hinnehmen, wenn ihre Bank negative Zinsen verlangte. 44% würden infolgedessen die Bank wechseln wollen, 28% ihr Geld physisch lagern und 21% ihr Guthaben in andere Vermögensgegenstände anlegen. Kurzum: Die Abschaffung des Bargeldes wäre eine zwingende Voraussetzung dafür, dass sich die Zinszauberer im Negativbereich so richtig austoben könnten.
d. Negativzinsen und Gold
Negativzinsen stellen eine noch nie dagewesene Dimension der Geldpolitik dar. Die Auswirkungen für den Goldpreis sind unserer Einschätzung nach als klar positiv einzuschätzen. Der allgemeine Wohlstand wird langfristig hingegen leiden, da Negativzinsen die klassischen Anreizstrukturen, die Grundlage des Wohlstands sind, aushebeln und dadurch die Kapitalstruktur in Schieflage bringen. Inflation, Währungskriege, geringere Produktivität, höhere Volatilität und Unsicherheit an den Kapitalmärkten sind zu befürchten. Gold wird dabei der Fels in der Brandung sein. Nachfolgend haben wir die wesentlichsten Argumente dafür aufgelistet:
1.) Negativzinsen reduzieren die Opportunitätskosten von Gold
Negativzinsen verringern den Pool an attraktiven Investmentalternativen, wodurch Gold attraktiver wird. Insbesonders im gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld wird Gold auch für Zentralbanken wieder zunehmend interessanter. So kauften sie alleine in der zweiten Hälfte des Jahres 2015 336 Tonnen Gold auf.[21] Zudem schätzt das World Gold Council den monatlichen Ertrag von Gold in einem Negativrealzinsumfeld als wesentlich höher ein, als in einem Umfeld moderater bzw. hoher Realzinsen.
Quelle: World Gold Council, Incrementum AG
2.) Negativzinsen erodieren das Vertrauen in Papiergeldwährungen und Notenbankmaßnahmen
Basierend auf den Erkenntnissen der Österreichischen Schule der Nationalökonomie schätzen wir die Folgen der Negativzinspolitik als fatal ein. Eine verzerrte Produktionsstruktur würde sukzessive eine geringere reale Produktivität mit sich bringen. Dafür würden die Vermögenspreise weiter angeheizt und Finanzzyklen resultierten, die das Finanzsystem destabilisierten und zu Pleiten und verzweifelten Rettungsaktionen führen würden. Die Wertaufbewahrungsfunktion des Geldes würde dabei immer weiter ausgehöhlt werden. Irgendwann könnte dann ein Punkt erreicht sein, an welchem die Bürger dem Papiergeld ihr Vertrauen entzögen und die Verbraucherpreise zu galoppieren begännen. Dies würde der Zeitpunkt sein, an dem sich eine zuvor getätigte Goldallokation rentieren würde.
3.) Negativzinsen erhöhen die Unsicherheit und Volatilität der Märkte und führen zu einer Interventionsspirale
Der Zins ist ein Preis und die Festlegung des Zinses daher eine Preiskontrolle. Da der Zins nicht irgendein Preis ist, sondern der Preis für Kredit und damit die Hauptschlagader der Wirtschaft, ist es umso verheerender, dass sein Schicksal in zentralplanerischen Händen liegt. Die Tatsache, dass Negativzinsen notwendig scheinen, belegt, dass die Volkswirtschaft infolge vorangegangener Interventionen bereits gehörig angeschlagen ist.
Dies bestätigt die Erkenntnis vieler österreichischer Ökonomen: Eine Intervention zieht zwangsläufig die nächste nach sich. Die Produktionsstruktur und grundlegende Anreizstrukturen sind verzerrt – die Märkte registrieren kaum noch fundamentale Daten, reagieren dafür aber hochsensibel auf sämtliche geldpolitischen Entscheidungen. Angesichts der zunehmenden Verfahrenheit des Geldsystems, in der vormals als verrückt abgetane Ideen wie Negativzinsen oder Helikoptergeld plötzlich als „alternativlos“ gelten können, macht es mehr denn je Sinn, (zumindest) ein Standbein auf festem Grund außerhalb des Systems zu haben.
Fazit:
Wir sind der Meinung, dass NIRP ein gänzlich neues Umfeld für Anlageentscheidungen schafft. Da nicht damit gerechnet werden kann, dass die Zentralbanken zeitnah ihre Zinssätze wieder anheben, sind Negativzinsen wohl ein andauerndes Phänomen, das sich außerordentlich positiv auf den Goldpreis auswirken wird. Gerade von Notenbanken und institutionellen Investoren wird eine größere Goldnachfrage ausgehen. Pensionsfonds und Versicherungen, welche normalerweise hohe Anleihequoten aufweisen, werden ihre Investitionspolitik grundlegend überdenken müssen. Gold sollte hierbei eine wesentliche Rolle spielen.
e. Die verhängnisvollen Langfrist-Folgen der Nullzinspolitik
Null- und Negativzinsen sind wie die Verordnung eines Rollators nach einem Sturz: Kurzfristig mag damit alles besser laufen, jedoch machen Gewöhnungseffekte schnell von dem Gerät abhängig und man ist dem Gesundheitszustand ferner als je zuvor. Eine (nicht ganz so angenehme) Krankengymnastik hingegen würde die Selbstheilungskräfte des Körpers aktivieren und die Schwäche von innen heraus überwinden lassen.
In den vergangenen Jahren sind wir immer wieder auf die negativen Langfrist-Konsequenzen der Niedrigzinspolitik eingegangen.[22] Betrachtet man diese Vorgänge genauer, so wird klar, dass die tieferliegenden Probleme durch die globalisierte Nullzinspolitik nicht gelöst wurden und stattdessen die natürliche Selektion des Marktes untergraben wird. Regierungen, Finanzinstitute, Unternehmer und Konsumenten, die sich eigentlich in der Insolvenz wiederfinden müssten, werden künstlich am Leben erhalten. Da diese Konsequenzen verheerend sind und sich die Politik in der Niedrigzinsfalle verheddert hat, halten wir es für angebracht, uns dieser Thematik noch einmal in aller Ausführlichkeit zu widmen.
Die Rolle des Zinses in der Vermögensbewertung
Der Zinssatz, zu dem Geld angelegt werden kann, ist die Grundlage für die Bewertung sämtlicher Finanzprodukte. Jede Form von Investition involviert eine Ausgabe in der Gegenwart und eine unsichere Einnahme in der Zukunft. Da ein Investor vor der Wahl steht, anstatt einer riskanten Investition sein Vermögen mit einem geringeren Risiko zum Zinssatz anzulegen, müssen künftige Einnahmen abgezinst werden. Somit sind Investitionen stets relativ zum Marktzinssatz zu bewerten. Das Discounted Cash-Flow Modell ermittelt den Wert von Investitionen aufgrund der Summe aller abgezinsten künftigen Ausgaben und Einnahmen. Es liegt daher in der Natur der Finanzmathematik, dass – gerade bei langfristigen Investitionen – eine scheinbar geringfügige Änderung des Zinssatzes mit großen Auswirkungen auf die Bewertung von Finanzprodukten einhergeht.
Konsequenzen für Wertpapiere
Mehr als 30% der Staatsanleihen (ca. 8 Billionen US-Dollar)[23] handeln mittlerweile mit negativer Rendite, 40% mit Renditen unter 1%. Inflationsbereinigt sind die Zahlen noch dramatischer: 51% aller Staatsanleihen im Wert von insgesamt 15 Billionen US-Dollar weisen negative Renditen auf und nur noch 16% aller Bonds weisen eine Realverzinsung von mehr als 1% auf.[24]
Dies deutet zweifelsohne auf eine massive Überbewertung dieser Wertpapiere hin. Zeitgleich werden die Risiken der Papiere von den allermeisten Marktteilnehmern – entsprechend der nach wie vor gelehrten Finanzmarkttheorie – als risikolos betrachtet. Sollten im derzeitigen Zinsumfeld in den nächsten Jahren – wovon wir ausgehen – ernstzunehmende Inflationssorgen aufkommen, so werden Anleiheinvestoren, die jetzt kaufen oder bereits gekauft haben, ein denkbar schlechtes Geschäft gemacht haben. Und sollte Inflation gar zu galoppieren beginnen, so werden die Konsequenzen für Banken, Versicherer, Pensionskassen und insb. deren Kunden verheerend sein.
Dabei haben die seit der Finanzkrise niedrigen Zinsen sowohl die Anleihen- als auch die Aktienmärkte enorm beflügelt bzw. eine Anpassung nach unten verhindert. Eine Rückkehr zum Zinsniveau der Vorkrisenära würde rein aus finanzmathematischer Sicht die Märkte in die Knie zwingen. Aufgrund der Differenz der Zinsniveaus wäre ein Einbruch in Höhe von 50% an den Aktienmärkten im Bereich des Möglichen.
Quelle: Hedgeye
Auch die Anleihenmärkte würden eine Normalisierung der Zinsen massiv zu spüren bekommen. Vor der Krise notierte ein US Treasury Bond mit zehnjähriger Laufzeit bei 5%, aktuell hingegen bei etwa 1,65%. Eine Rückkehr auf 5% würde den Marktpreis eines zehnjährigen US Treasury Bonds um rund 30% reduzieren.[25]
Konsequenzen für Schuldner
Die Ratingagentur Standard&Poor’s berechnete, dass die Staatsdefizite im Euroraum im Durchschnitt derzeit um 1% – 2% des BIP höher wären, wenn man die durchschnittliche Zinshöhe der Jahre 2001 bis 2008 zu Grunde legte. In Deutschland läge das Defizit bei 1,5%, in Frankreich bei ca. 5,5% (statt 3,5%), in Spanien bei ca. 7% (statt 5%), in Italien bei ca. 4,5% (statt 2,5%) und in den Niederlanden bei ca. 4% (statt 2%). Die vier größten EU-Volkswirtschaften nach Deutschland würden mit ihrem Defizit somit den Schwellenwert von 3% des BIP überschreiten, der im Maastricht-Vertrag festgeschrieben ist.[26]
Niedrige Zinsen sind zwar unmittelbar eine Entlastung für Schuldner, führen aber langfristig zu falschen Anreizen und einem erhöhten Risiko. Zwischen 2007 und 2014 ist der globale Schuldenstand (sämtliche Haushalts-, Staats- und Unternehmensschulden) im Zuge der Niedrigzinspolitik von 142 Billionen auf 199 Billionen US-Dollar angestiegen.[27] Während bei der Finanzierung durch Eigenkapital potentielle Verluste zwischen Akteuren aufgeteilt werden, konzentriert sich bei der Fremdkapitalfinanzierung das Risiko auf einzelne Akteure (Schuldner).
Zudem wird bei der Anlage in Staatsanleihen aufgrund der niedrigen Zinsen und der allgemein sehr hohen Belehnbarkeit vermehrt mit Leverage gearbeitet. Dies machen sich unter anderem die in den vergangen Jahren immer beliebteren „Risk-Parity“ Konzepte zu Nutze. Doch sind Anleihen asymetrische Anlageinstrumente: Mehr als die Zinszahlungen und die Rückführung der Nominale kann der Investor nicht erhalten – der maximale Ertrag ist beschränkt, das Verlustrisiko aber unbeschränkt. Darüberhinaus steigt dass Zinsrisiko, wenn die Renditen niedrig sind. Das Verlustpotenzial ist deshalb bei einem raschen Anstieg auf ein deutlich höheres (einst normales) Zinsniveau (insbesondere für vermeintlich sichere Anlagen) enorm.
Konsequenzen für kapitalgedeckte Pensionsversicherungen
Die Bevölkerung wird von der Niedrigzinspolitik nicht nur dadurch getroffen, dass aktuell auf Spareinlagen kaum Zinsen gezahlt werden. Kapitalgedeckte Pensionssysteme hängen ebenso wie Investitionen zu einem großen Teil vom Zinssatz ab, der auf das eingesetzte Kapital erzielt werden kann. Da bei Pensionen sowohl die Einzahlung, wie auch die Auszahlung über einen langen Zeitraum erfolgen, ist der Zinssatz, mit dem abgezinst wird, von entscheidender Bedeutung. Unter kapitalgedeckten Pensionsversicherungen wird zwischen beitragsorientierten und leistungsbestimmten unterschieden. Eine leistungsbestimmte Versicherung enthält die Zusage der Versicherung, dem Versicherten bei Ausscheiden aus dem Erwerbsleben einen bestimmten Betrag als Pension auszuzahlen. Das Risiko des Portfolios liegt bei der Versicherung. Bei einer beitragsorientierten Versicherung wird die Höhe der Pensionsbeiträge im Vorhinein vereinbart. Die Pensionsauszahlungen orientieren sich an der Performance des Portfolios. Somit liegt das Risiko beim Versicherten, der üblicherweise auch wenige Möglichkeiten hat, sich gegen niedrige Zinsen abzusichern.
Vergleich beitragsorientierte vs. leistungsorientierte Versicherungen
Quelle: Towers Watson, Incrementum AG
Wenn zum Beispiel ein 30-Jähriger, der beitragsorientiert versichert ist, anstatt der in der Vergangenheit üblichen 6,5% nur 4,5% Rendite auf ein Portfolio aus Aktien und Anleihen erzielen kann, muss er für die gleiche Auszahlungshöhe sieben Jahre länger arbeiten oder die Beitragshöhe verdoppeln. Hierbei ist auch zu bedenken, dass eine durchschnittliche Rendite von 4,5% in Bezug auf die Wachstumsaussichten der Industrienationen eine durchaus optimistische Annahme ist. Auch leistungsbestimmte Versicherungen stehen bereits jetzt vor großen Schwierigkeiten. So sind etwa 90% aller staatlichen amerikanischen Versicherungen unterfinanziert. Die Finanzierungslücke beträgt insgesamt 1,2 Billionen US-Dollar und stellt damit ein veritables Risiko für den amerikanischen Steuerzahler dar.[28]
Weitere Kollateralschäden der Null-und Niedrigzinspolitik:
- Fokus auf kurzfristigen Gewinn: Die künstlich gedrückten Zinsen ermutigen zum Gegenwartskonsum bzw. zu einer „Diktatur des Jetzt“:[29] Sukzessive findet Kapitalverzehr statt, d.h. die Prosperität der Gegenwart geht zu Lasten der Prosperität der Zukunft.[30]
- „Konsum-Burn-out“[31]: In Folge fehlender Sparanreize wird die Kultur des Sparens sukzessive unterminiert und durch zunehmende kreditfinanzierte Konsumzwanghaftigkeit ersetzt. Dies führt zu zunehmendem Verlust an Unabhängigkeit und einer modernen Form der Schuld-Knechtschaft.
- Die Struktur der Finanzmärkte wird geschwächt: Unvorsichtiges Verhalten wird gefördert (moral hazard). Die Finanzinstitute sind mittlerweile so groß geworden, dass sie selbst von Staaten schwer gerettet werden können. Dies bezeichnet man auch als „deadly embrace“, also tödliche Umarmung. Im Extremfall werden Bankenpleiten somit auch Staatspleiten auslösen.[32]
- Starke Zunahme der Interdependenz und zunehmende Fragilisierung der Finanzmärkte: Für die langfriste Gesundung des Finanzmarktes sollte dem Ziel der systemischen Vielfalt mehrBeachtung geschenkt werden. Homogenität geht stets zu Lasten von Zerbrechlichkeit.[33]Verteuerung des Kredits: Der Stress im Bankensystem wird erhöht, da die Zinsmargen sinken und die Profitabilität der Banken leidet. Banken versuchen infolgedessen, die Kosten der Negativzinsen auf ihre Kunden überzuwälzen. Der Tabubruch negativer Sparzinsen wurde bislang aufgrund der „Angst vor Omis Kopfkissen“ noch nicht gewagt. Kredite wurden jedoch teilweise verteuert, um die Zinsmargen zumindest einigermaßen zu wahren.[34]
- Entstehen von Zombiebanken: Niedrige Zinsen verhindern den gesunden Prozess der schöpferischen Zerstörung. Banken können potenziell uneinbringliche Kredite schier unendlich verlängern und verringern so ihren Abschreibungsbedarf. „Too big to fail“ mag für die einzelne Bank ein erstrebenswertes Ziel sein, für die Wirtschaft als Ganze ist es katastrophal.
- Andreas Tögel macht auf eine selten beachtete Begleiterscheinung aufmerksam: die Zunahme allgemeiner Unsicherheit führt zu einer unübersehbaren „Verhässlichung“ der Architektur. Wer infolge vermehrter Instabilität seine Zeitpräferenz erhöht, legt weniger Wert auf (optische) Qualität. Da alle Vermögenwerte so flüssig wie möglich gehalten werden müssen, steht schöne (und entsprechend teure) Architektur diesem Ziel im Wege.[35]
- Erhöhte Abhängigkeit von anderen Notenbanken: Im Umfeld globaler Niedrigzinsen kann eine einzelne Notenbank kaum zur geldpolitischen Normalität zurückkehren, da dies zu einer signifikanten Aufwertung der Heimatwährung führte, die – zumindest kurzfristig – herbe Konsequenzen für die Exportwirtschaft hätte (siehe Schweiz!).
- Neue Preisblasen bei Immobilien, Aktien, Kunstgegenständen etc.: Investoren flüchten notgedrungen in Risikoprofile, welche bei normalen Zinsen niemals akzeptiert würden.
- Unternehmer werden aufgrund des falschen Zinssignales in die Irre geleitet: Ludwig von Mises fand folgenden trefflichen Vergleich: „Man geht so vor, wie ein Baumeister, der mit einer begrenzten Menge von Baumaterial und Arbeit einen Bau ausführen will und sich dabei verrechnet hat. Man legt die Fundamente zu groß an, verbraucht schon für die Fundamente den ganzen verfügbaren Bestand an Produktionsmitteln und kann dann nicht weiterbauen. Das ist nicht Überinvestition; man hat dabei nicht mehr verbaut, als man verbauen konnte; man hat das verfügbare Material falsch verwendet.“ [36]
Fazit:
Die aktuelle Nullzinspolitik führt demnach zu zahlreichen negativen Konsequenzen und falschen Anreizen. Aufgrund der Bedeutung des Zinssatzes für die Vermögensbewertung (Discounted Cash-Flow Modell) haben mittlerweile selbst geringfügige Zinsänderungen große Auswirkungen auf die Entwicklungen von Aktien- und Anleihenmärkten. ZIRP und NIRP führen unserer Meinung nach zu einem schleichenden Ruin von Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften.
Die durch Nullzinsen künstlich aufgeblasenen Vermögenspreise haben die Sensitivität der Finanzmärkte hinsichtlich steigender Zinsen nach der Krise weiter erhöht. Notenbanken finden sich nun in einer „lose-lose-Situation“ wieder: Sowohl ein Anhalten der Niedrigzinspolitik, als auch eine Normalisierung des Zinsniveaus stellen ein erhebliches Risiko dar. Die ausstehende Anpassung der Vermögenswerte hat das Potential, zu einer nachhaltigen Vertrauenskrise zu führen. Der Punkt, an dem das Vertrauen zu bröckeln beginnt, ist schwer zu prognostizieren. Wir sind der festen Überzeugung, dass Gold einen sinnvollen Hedge für solche Vertrauenskrisen darstellt.
[1] „The Founding oft he Federal Reserve | Murray N. Rothbard“, Youtube.com
[2] Vgl. Baionovski, Mauro: „The IS-LM Model and the Liquidity Trap Concept: From Hicks to Krugman“, History of Political Economy, 2004
[3] Vgl. Keynes, John Maynard: Allgemeine Theorie der Beschäftigung, des Zinses und des Geldes, Duncker & Humblot, München/Leipzig, 1936, S. 184
[4] Vgl. Mischel, Walter, Yuichi Shoda und Monica L. Rodriguez: „Delay of gratification in children“, Science, 1989
[5] Vgl. Mischel fand in Nachbeobachtungsstudien in den Jahren 1980–1981 heraus: Je länger die Kinder im ursprünglichen Experiment gewartet hatten, desto kompetenter wurden sie als Heranwachsende in schulischen und sozialen Bereichen beschrieben und desto besser konnten sie mit Frustration und Stress umgehen sowie Versuchungen widerstehen; darüber hinaus zeigten sie auch eine tendenziell höhere schulische Leistungsfähigkeit. Vgl. Shoda, Yuichi Walter Mischel, Philip K. Peake: „Predicting Adolescent Cognitive and Self-Regulatory Competencies from Preschool Delay of Gratification: Identifying Diagnostic Conditions”, Developmental Psychology, 1990
[6] Vgl. „Eine Welt ohne Zinsen“, Frankfurter Allgemeine Zeitung
[7] Nicht zu verwechseln mit dem Urzins-Konzept von Silvio Gesell
[8] Vgl. von Mises, Ludwig: Nationalökonomie: Theorie des Handelns und Wirtschaftens, Hrsg. Bettina Bien Grieves, Liberty Fund Inc., Auburn, 2007Ludwig von Mises
[9] Vgl. „Der Goldpreis und seine Einflussfaktoren“, philoro Gold Round Table, März 2015
[10] Vgl. „Schweizer Wirtschaft 2016: Ein Jahr Negativzinsen“, Credit Suisse
[11] Der Brief war die Antwort auf eine schriftlich gestellte Frage von Brad Sherman (ein demokratischer Abgeordneten im Repräsentantenhaus) nach ihrer Anhörung vor dem Finanzausschuss des Repräsentantenhauses am 10. Februar.
[12] Vgl. „Fed schließt Negativzinsen nicht aus”, N-tv.de
[13] „Breaking the buck“, Investopedia
[14] „The G7 Summit in Japan on 26 and 27 May 2016: the European Union’s role and actions“, European Commission Press Release, 20. Mai 2016
[15] Vgl. „How Long Can the Bank of Japan Cut Rates? Ask Gold”, Zerohedge.com, 3. Februar 2016
[16] Vgl. „JPM’s striking forecast ECB Could Cut Rates To -4.5%; BOJ To -3.45%; Fed To -1.3%“, Zerohedge.com
[17] Siehe dazu auch das Kapitel „Der Feldzug gegen das Bargeld”.
[18] Vgl. „Dubioser Bargeldgegner“, Batz.ch sowie „In defense of killing the $100 bill“, Washington Post
[19] Vgl. „Hans-Werner Sinn: Der wahre Grund warum die EZB die 500 Euro-Scheine abschaffen will“, Finanzmarktwelt.de. 12. Februar 2016
[20] Vgl. Gehringer, Agnieszka und Tobias Schafföner: „Wenn Negativzinsen und Helikoptergeld deutsche Sparer erreichen“, Economic Policy Note, Flossbach von Storch Research Institute, 16. März 2016
[21] Vgl. „Market Update Gold in a world of negative interest rates“, World Gold Council, 31. März 2016
[22] Vgl. In Gold we Trust 2014, S. 33-34 sowie In Gold we Trust 2015, S. 55-60
[23] Tendenz seit dem Brexit noch einmal stark steigend, genaue Zahlen liegen aktuell nicht vor.
[24] Vgl. „Gold in a world of negative interest rates”, World Gold Council
[25] Vgl. Mikhailovich, Simon: „Central banks are trapped by the math“, Tocqueville Bullion Reserve, 22. März 2016
[26] Die Studie lag der Frankfurter Allgemeinen Zeitung vor, die die Zahlen am 06.06.2016 in einem exklusiven Artikel mit dem irrwitzigen Titel „EZB lässt Staatshaushalte gesunden“ veröffentlichte.
[27] Vgl. „Debt and (not much) deleveraging“, McKinsey Global Institute
[28] Vgl. „Diminishing returns: Why investors may need to lower their expectations“, McKinsey Global Institute
[29] Hans Joachim Schellnhuber
[30] Vgl. Polleit, Prof. Dr. Thorsten: „Was Sie über Nullzinsen wissen sollten“
[31] Begriff von Niko Paech.
[32] Vgl. Stocker, Prof. Ferry: „Zahltag Finanz-, Schulden- und Wirtschaftskrise und ökonomische Prinzipien“
[33] Vgl. Haldane, Andrew und Robert May: „Systemic Risk in Banking Ecosystems“
[34] Anmerkung: In der Schweiz wurden die Hypothekarsätze beispielsweise nach Einführung von Negativzinsen im Februar 2016 nicht günstiger, sondern eben teurer. Notenbanken erreichen somit exakt das Gegenteil ihres ursprünglich beabsichtigten Zieles.
[35] Vgl. Tögel, Andreas: „Die Kultur der Inflation“, Ludwig von Mises Institut Deutschland
[36] Vgl. von Mises, Ludwig: Nationalökonomie: Theorie des Handelns und Wirtschaftens, Hrsg. Bettina Bien Grieves, Liberty Fund Inc., Auburn, 2007, S. 510 – Unser Dank gilt Michael Ladwig und seinem wunderbaren Buch Ludwig von Mises: Ein Lexikon
